主题：招商银行2013年一季报点评:资本充足率提升,息差稳定,零售优势显现

事件:
招商银行今日公布2013年一季报,一季度实现营业收入308.5亿元,同比增长8.7%,其中利息净收入亿元,同比增长6.9%,归属母公司净利润130.2亿元,同比增长11.8%,每股收益0.60元。期末公司总资产35,134亿元,比年初增长3.1%,生息资产34,378亿元,比年初增长2.7%,总负债32,989亿元,比年初增长2.8%,付息负债32,322亿元,比年初增长2.8%,净资产2,146亿元,比年初增长7.0%,每股净资产9.94元。(详见数据列表第一部分:一季报概述)
点评:
招商银行的业绩基本符合我们的预期,公司1季度息差仅微幅下降4bps,资产端收益率的不断提升、负债端成本的有效控制以及资产负债结构的合理调整是主要贡献因素。其零售业务的护城河优势部分显现,未来能否能够维持其估值溢价则更多地来源于活期存款占比较高的零售优势所具备的客户粘性和稳定性。
公司资本充足率是除大行以外唯一一家在新办法下环比2012年底上升的银行,主要驱动因素来自公司零售和小微业务的资本节约型发展模式下加权风险资产计量上的节约。我们对未来银行业的发展只看好两个方向,富国银行和恒生银行式的专注中小企业零售贷款的小微化金融方向;道富银行和纽约梅陇银行式的资产管理型金融市场 业务方向。招商银行前期是国内优秀的零售银行代表,未来能否顺利地向中小企业专营化方向转型,从而实现持续的资本节约型发展,我们认为仍然依托于管理层执行力的落实,
如果考虑公司配股在2013年年底前完成,我们调整对公司2013年和2014年EPS至2.01元和2.24元的判断,预计2013年底每股净资产为10.69元(不考虑分红、考虑350亿配股),对应的2013年和2014年的PE分别为6.0和5.4倍,对应2013年底的PB为1.14倍。公司核心资本充足率持续上行,内生增长路径已逐步形成。对于公司配股的进程,我们认为时间窗口的选择仍然考验管理层的能力。
资产运用
零售/小微贷款高增长持续,定价上浮比率显着提升。公司2013年一季度贷款余额19,907亿元,比年初增加4.5%,占生息资产比重为56.7%,与年初相比上升1.0个百分点,主要是同业业务的压缩以及超储下降所致。在贷款结构中,公司贷款余额11,703亿元,零售贷款余额7,543亿元,分别较上季度末增加174.8亿元和674.8亿元,1季度对公贷款环比增1.5%,而零售/小微贷款增速分别达到9.8%/18%。同时,新发放对公/零售贷款上浮比例分别提升至12.4%/28.5%,资产端收益率的提升为息差超预期表现提供了一定贡献。
同业整体压缩,投资略有增长,存放同业大幅下降,但买入返售类资产大幅增加。公司2013年一季度末存放同业资产4,679亿元,占生息资产13.6%,比年初下降1.1个百分点。我们判断公司从资产效率指标出发,对利差水平较低的同业进行了一定的调整。现金和准备金4,624亿元,占生息资产13.4%,较年初下降了0.6个百分点;公司债券投资5,597亿元,占生息资产16.3%,较年初上升了0.7个百分点。1季度生息资产生息率4.55%,较上年下行19bps,整体收益率一定程度上受到了流动性宽松下同业收益率下行的摊薄影响。
活期存款增长积极,对公业务贡献较大。金来源中,存款较上期增加1,969亿元至27,293亿元,比年初增加7.8%,占付息负债比84.4%。资存款结构中,对公存款余额17,614.3亿元,零售存款余额9,679.2亿元,分别较上季度末上升1,544.9亿元和424.1亿元。活期存款增速较高,预计可能收到部分理财产品季末回表的干扰;零售业务的优势对冲了一部分定期化影响,但对公存款的定期化仍然显着。
同业负债大幅压缩,买入返售环比降67%。由于存款增长积极,公司对高成本同业负债规模进行了压缩。1季末同业负债3,936亿元,占付息负债12.2%,比年初下降4.6个百分点,分项来看买入返售进行了压缩比例最大(67%)。2013年一季度实现净息差2.93,较去年下降4bps,息差在按揭贷款重定价背景下仅微幅下行主要来自负债端成本的有效控制。
公司期末贷存比为71.4%,符合银监会的监管要求。核心资本净额为2,038.3亿元,总资本净额为2,704.8亿元,期末资本充足率和核心资本充足率分别为11.54%和8.31%,公司资本充足率是除大行以外唯一一家在新办法下环比2012年底上升的银行,主要驱动因素来自公司零售和小微业务的资本节约型发展模式下加权风险资产计量上的节约。公司二次转型的成功之处在于核心资本充足率的不断上行进而为其资本内生式增长创造了条件,但客户结构的桎梏也使得公司在贷款定价提升方面存在着明显的改善空间。我们认为公司向中小企业专营化转型的战略依托于管理层执行力的落实,而是否能够维持其估值溢价则更多地来源于活期存款占比较高的零售优势所具备的客户粘性和稳定性。(详见数据列表第二部分:资产运用)
资产质量
公司2013年一季度末不良贷款上升至130.5亿元,较上季度末增加13.6亿元,考虑核销后的不良净生成率为0.09%。公司期末不良率为0.67%,较上季度上升了4.2bps。公司第一季度提了20.6亿元的坏账准备,年化信用成本为0.43%,拨备计提仍然较为激进,拨贷比较年初基本持平,期末拨备覆盖率为328%,比年初下降24个百分点,拨贷比为2.15%。(详见数据列表第三部分:资产质量)。
营收管理
从收入方面来看,公司2013年一季度净利息收入同比增长6.9%。其中,利息收入385.8亿元,同比上升7.2%;利息支出155.4亿元,同比增加7.5%;净利息收入230.4亿元,其中规模因素贡献了18.5%,利率因素贡献了5.6%。手续费净收入实现33.7%的增长,中间业务收入监管的影响正在逐步消退,我们判断公司在信贷资产增速放缓的2013年,按照“二次转型”的思路,仍然会加大非利息收入占比的考核力度,提高中间业务收入来源。
从成本支出方面来看,2013年一季度的管理费用支出96.1亿元,成本收入比31.2%,同比下降0.7个百分点。公司净利润为130.2亿元,同比增长11.8%。公司核心资本充足率持续上行,内生增长路径已逐步形成。对于公司配股的进程,我们认为时间窗口的选择仍然考验管理层的能力。正文已结束，您可以按alt+4进行评论


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