主题：中青旅：古北项目长期前景看好 买入

中青旅(600138.CH/人民币14.27,买入)2013年1季度实现主营业务收入19.42亿元，同比增长16.61%，实现净利润5,940.94万元，较去年同期增长43.83%；实现扣非后净利润3,747万元，同比增长4.18%；实现每股收益0.14元。除乌镇景区以及传统旅游服务业务的稳健增长外，营业外收入的大幅增加（乌镇景区获得政府补贴）是净利润大幅增长的重要原因之一。同时，本期投资收益从去年1季度的444万元大幅下降到-13万元，主要原因是去年同期有金融资产收益贡献而本期没有（公司旗下全部金融资产已经于2012年底处置完毕）。。考虑古北水镇开业亏损影响（预计13-15年古北贡献业绩-0.05元、-0.02元和0.09元），维持2013-2015年公司主业每股收益0.63、0.72和0.97元的盈利预测。受地产结算以及新项目开业等因素影响，公司短期业绩增长压力较大，但旅游主业增长快速而稳健。公司对于综合休闲度假型景区的拓展与营运能力国内领先，极佳地契合了中国旅游业转型与升级趋势。乌镇景区盈利稳健增长，古北项目长期前景看好，维持买入评级。

投资要点：

1.乌镇景区1季度客流增长13.22%，收入增长25.59%。客流增速同比去年1季度19%的增速有所下滑，但仍在合理区间，增速同比下滑主要原因有两方面：一是限制“三公”消费的部分影响；二是高基数效应——乌镇景区客流经过多年高增长，基数已经达到国内上市景区第一（2012年全年客流接待量达到600万人次）。我们认为，即使剔除限制“三公”消费以及禽流感等扰动项因素，公司也将主动引导乌镇客流增速逐渐向合理水平回归，未来乌镇的战略重点是挖掘景区内涵、提高人均消费和人均停留时间。主要逻辑如下：一是景区承载量有限，过分追求景区客流绝对量将影响旅游体验；其次，着力提高客单价与人均停留时间才能保证休闲度假型景区长期可持续发展。

2.旅游服务业经营稳健。1季度，公司观光游营业收入同比增长24%；度假游营业收入同比增长29%；会展公司收入受政府控制公务消费的一定影响，同比增长10%；商旅管理业务营业收入同比增长21%；入境旅游业务仍然低迷。

3.期间费用率稳定、净利率提升。2013年1季度，公司销售费用率从去年同期的8.86%小幅下降到当期的8.60%；管理费用率从去年同期的4.35%小幅上升到本期的4.49%；财务费用率从去年同期的0.35%上升到当期的0.54%。公司毛利率从去年同期的18.88%下降到本期的18.28%；净利率从去年同期的2.48%上升到本期的3.06%。

4.策略投资。中青旅创格科技1季度营业收入同比增长38%；西南三省福利彩票营业收入同比增长6%；中青旅绿城1季度销售情况受限于市场形势仍较为缓慢；中青旅大厦物业出租盈利能力保持稳定。


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