主题：上海机场:业绩快速增长叠加低估值,且不乏催化剂

事件:

上海机场公布2013年1季报。营业收入11.9亿元,同比增长7.8%,实现归属上市公司净利润4.23亿元,同比增长15.2%,每股收益0.22元,公司业绩略超市场预期。



点评:

业绩分析:毛利率提升明显。利润增长明显超过收入增速,公司毛利率比2012年大幅提升了近4个百分点,毛利率大幅提升的主要原因我们认为是人工成本,在去年人工成本大幅增长的情况下,一季度从给员工支付的薪酬情况看,人工成本出现了一定负增长,从而使得营业成本同比下降了0.6%。

2.收入数据分析:公司今年1季度旅客吞吐量同比增长6.4%,考虑到闰月因素(今年2月比去年少一天)后,实际增长7.5%,而起降架次的增速仅为2.1%。起降架次增速较低我们认为主要是由于公司时刻资源增长受到一定限制,同时行业需求也相对较弱,但我们认为公司航空收入增长更多地取决于旅客吞吐量,在时刻资源不足的情况下,航空公司会逐步用宽体机来替代窄体机,宽体机由于载客人数以及起降费远高于窄体机,其投放比例的增长将使上海机场流量和起降费增速未来几年持续超过起降架次增速。收入增长应当同样要考虑到闰月因素,加上闰月因素,1季度收入应当达到9%左右。收入增长高于旅客吞吐增速,显示非航收入继续保持稳定增长,从营业税及附加看(航空业务收入已经营业税改增值税,因此近似可以将营业税及附加的增长率视为非航收入增长率),非航收入增长预计为12%左右,考虑闰月因素,实际增长13%左右。

3. 展望:

1)旅客流量将稳定增长:尽管由于受到经济放缓的影响,但航空公司较快的运力引进将使我国机场行业整体保持稳定增长,公司虽然受到空域的一定影响,但我们认为公司起降架次和旅客吞吐量均有望保持稳定增长,我们预计全年旅客吞吐增速将有望达到8%左右。

2)非航收入将有望继续保持13-15%左右的增长。公司增长最快的仍然是免税店租赁收入。随着上海机场免税业务逐步成熟,我们预计增速将出现一定下滑,由过去几年近25%的增长预计下滑至13-15%的增长。由于这部分收入主要由国际航线贡献,尤其是我国出境居民。随着我国东部地区进入出境游的快速增长阶段,非航收入仍有望保持快速增长。不仅如此,未来商业面积的扩充(目前仅3万平方米,规划设计为5万平方米,而T1改造完成后的新增面积预计也很可观)也将驱动非航收入保持较快增长。

3)预计未来公司人工成本增幅将趋缓。2012年公司人工成本同比增长了21%,由于人工成本占总成本的比重已经接近30%,去年人工成本的高增长侵蚀了公司的利润增长。但我们预计随着外聘人员薪酬机制完善的影响已经告一段落,加之经济仍处于底部弱复苏阶段,人工成本上涨压力有限,再加上2012年大幅涨薪之后,公司员工薪酬已经不低,因此我们认为未来几年公司人工成本增幅有望明显缩小,而公司其他成本在无资本开支的情况下基本将保持稳定,这有望促使公司收入增速持续高于成本增速,从而带来毛利率的持续提升。

4)上海机场具有最优的资本开支效率,未来几年资本开支对业绩影响有限。公司未来无大型资本开支项目,仅存在小幅改扩建可能。我们预计未来平均每年的资本开支将低于10亿元,对EPS影响有限。

5)内航外线并轨预计将增厚公司13年EPS8%左右。今年4月1日,国内航空公司外线起降费标准将上调至同国外航空公司同等水平。比较发现,上市机场中,上海机场由于内航外线比重最高,相对将最受益,预计此举将增厚公司全年业绩8%左右。

6)预计全年油价震荡,但油料投资收益缩水对业绩影响不大。1季度新加坡航空煤油均价同比小幅下跌2%,公司航油投资收益同比变化不大。展望全年,欧美量化宽松的边际效应正在递减,经济数据并未出现明显好转。在新一轮通胀形成之前预计油价震荡。公司去年航油投资收益2.83亿元,对应税后EPS0.12元。今年即使油价下跌带动航油投资收益缩水,但相比主业的稳健增长,投资收益部分预计影响有限。

4. 盈利预测与投资评级。运力的较快增长叠加航空需求的弱复苏,公司航空和非航业务有望持续较快增长,而人工成本增速趋缓,折旧支出的稳定给未来盈利增长带来额外的驱动力,我们维持公司2013-2014年盈利预测,EPS分别达到1.01元和1.18元,分别同比增长24%和16%。公司目前股价对应今年PE约12.5倍,业绩的快速增长叠加低估值,在经济弱周期复苏的情况下,行业比较优势和投资价值明显,叠加近几年公司可能具有持续的催化剂,如浦东自由贸易区、资产注入和迪斯尼等,我们认为目前股价是良好的买入时机,我们维持公司“买入”的投资评级,目标价15元不变,对应2013年动态PE15倍。

5. 风险提示。禽流感疫情扩散,航空客流增速低于预期。


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