主题：云南白药：拟非公开发行 引入理想战略投资者

云南白药——持续高成长高回报的优秀制药企业，成长暂时受限于产能瓶颈云南白药是优秀制药企业的典范：1993年上市以来，主营收入增加了70倍，年复合增长率达32%；净利润增长了25倍，年复合增长率达24%；93年IPO以及96和2000两次配股，公司从证券市场募集的货币资金合计仅1.6亿元，但15年来累计分红超过5亿元，股东回报十分丰厚。

　　 以白药母公司工业为主体的“轻资产、高盈利”模式产生的上述回报，一直以来是建立在占地仅40亩左右、建成于80年代的位于市中心的厂区基数之上，随着中央型产品向两翼型产品、药妆、急救包等领域拓展，产能瓶颈凸显，07年透皮剂只能满足60％生产，公司本部05～07净利润增长率逐年递减（分别为35.37%、20.15%和6.56%），业绩增速放缓趋势明显，产能严重不足将严重制约公司未来发展。政府在昆明呈贡新区为云南白药划出1030亩价格相对低廉土地，云南白药以再融资进行现阶段较低成本的整体搬迁扩大产能已在投资者预期之中——搬迁项目被列为云南省20个重点建设项目之一。

　　 引入中国平安——理想的战略投资者、多赢的增发方案此次非公开发行对象平安人寿，是中国平安（601318）持股99%的子公司。据悉双方就此合作事宜已接触近一年时间。从平安集团资产配置的角度，对医药健康产业的投资，是出于未来对寿险、医疗险等业务前瞻性的产业链战略布局。

　　 这是中国平安继4月份入股慈铭体检之后，再次入股医药公司。云南白药是云南省最大的医药产业集团，工商并举，云南省政府已把公司等10家制药企业列为重点发展对象，在资金、政策等方面给予扶持，将像打造云烟产业一样打造云药产业，省政府要求白药集团在2012年达到100亿销售额规模。可以说拥有云南白药，就基本掌控了云南省的医药健康资源。

　　 此外，白药积极进入的急救包等领域，未来也可能与平安集团的车险等业务有一定相关度。当然，白药作为云南省龙头企业，过往优异的盈利能力和长期成长性是战略性投资的关键。

　　 从云南白药的角度，历史上云南省政府为了做大云药集团，曾在白药的大股东层面引入东盛等投资者，均以失败告终。未来做大白药，仍然要靠白药自身——将上市公司平台做大（07、08年资产整合之后，集团的工商业资产均已进入上市公司，未来云药有限将随之撤销，白药及白药集团将直属云南省国资委）。此时引入一家资金实力雄厚、同时又具有健康产业合作前景的财务性战略投资者就较为理想。

　　 维持“谨慎推荐”评级我们预计公司08～09年业绩平稳，2010年整体搬迁、产能瓶颈解决之后将迎来新的发展阶段。08～09年，中央型产品进入成熟期，每年约10％增长；两翼型产品牙膏和透皮剂业务处于培育期，收入快速增长、利润平稳增长；急救包产品审批之中待上市；药妆产品预计09年底上市。2010年产能瓶颈解决后，两翼型等白药延伸业务开始进入收获期。

　　 “新”增长点“医药商业＋普药”业务利润年均25％左右增长为近2年处于转型过渡期间的白药业绩增添动力。基于“商业＋普药”业务的增长超出我们原有预期，略提高08～10年业绩预期：预测08～10年业绩增长16%、22％、25％，EPS分别为0.80、0.98、1.22元，增发后摊薄EPS分别为0.73、0.90、1.13元。目前33.53元股价对应摊薄后业绩08～10年PE为46、37、30倍。维持“谨慎推荐”投资评级。



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