主题：一汽轿车公司季报简评:短期费用波动,明年增长确定

营收和销售收入基本同步,同比增30%以上。奔腾轿车老产品以及马6等基本维持原有销量,增量主要来自于X80车型。未来随着新马6和CX-7上市将进一步带动销量。
利润和销量增速不匹配,原因在于毛利率下滑,销售费用维持高位。
毛利率从Q2的27.4%下滑至24.2%。在销量增长的情况下,我们预计毛利下滑的原因在于进口零部件进行了调价。
销售费用维持高位,三费整体稳中有降。公司新车型和改款车型上市较多,2、3季度的销售费用率均达到9亿元左右,高于往年单季5-6亿的销售费用。其他应付款环比2季度增长3.4亿。该部分费用中包含了尚未支付的广告营销费用。三费费用率从Q2的24%降至21%,明年新车上市少,有望进一步降低到17%一线。
4季度受返点抵扣收入,CX-7和新马6上市影响,毛利润率和销售费用仍有波动的可能。但2014年毛利润率维持24%,销售费用下降带动三费下滑至17%,从而实现5%左右的净利润率是可以预期的。
投资建议:X80处于SUV的蓝海区间,部分地区仍供不应求,将成为明年的主要利润增长点,CX-7/新马6/H7是确定的增量贡献,业绩弹性较大。此外,一汽集团整体上市渐行渐近,存在一定想象空间。但公司财务处理存在波动性,不易把握业绩释放节奏。预计13-15年EPS为0.74/1.35/1.55,考虑到公司品牌的稀缺性和业绩改善带来的弹性较大,给予2014年13倍市盈率,对应于17.5的目标价,给予“增持”评级

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