主题：债券市场策略周报:配置重于交易

研报兴业证券2013-11-12 17:15
投资要点
经济仍在走老路,短期仍平稳,但未来不确定性增加。今年以来,房地产市场的复苏是经济能够得以维系的关键,地产对经济的影响程度进一步加深,但往后看,由于销售的回落、资金增速的下降以及未来表外业务监管导致流动性收紧的风险,房地产投资可能继续回落,从而对制造业相关行业和地方政府的基建投资产生负面冲击,也会影响相关消费。
外需方面,短期内有望企稳,但需要观察美国4季度库存的影响。而且中长期来看,由于人民币汇率缺乏弹性、QE退出导致新兴市场国家基本面受到冲击、竞争力下降等因素,出口向上弹性很弱,不确定性较大。
以短期回购利率表征的资金面的改善只是表象。尽管短期回购利率回落,但长期限的回购利率仍然处于高位,货币市场利率表征的流动性风险溢价依然较高;与银行同业负债成本相关的3MShibor也在高位,显示银行对未来流动性的预期并没有出现改善。银行同业存款利率水平在经历短期的回落之后又经历了回升。之所以出现这样的局面,并不在于银行的流动性存量稀缺,而在于银行对未来流动性的预期较为谨慎,而在银行间市场流动性没有真正宽松之前,银行很难拉长资产的久期,将资金锁定在债券投资商,因此银行的配债需求也很难出现实质性的回升。
无风险利率中枢的上升加剧结构失衡,能否回落取决于银行负债压力。
银行行为使得无风险利率中枢大幅上升,对实体部门的融资形成挤出,同时吸引了套利资金的流入,加剧了人民币升值压力,对可贸易部门不利,加剧了经济结构与融资结构的失衡。而未来无风险利率中枢能否趋势性下降取决于银行负债压力能否回落,或者来自于货币供应大幅放松带来的流动性放松,或者来自于银行表外资产扩张速度的下降,而这有赖于政策对银行行为的监管以及房地产与地方政府融资需求的回落。
策略上,应更注重低风险资产的配置价值,规避低评级。由于银行行为的支撑与央行货币难以放松,债市何时出现趋势性交易机会很难判断,但当前低风险资产已经具有非常确定的配置价值,战略上已经可以布局。
低评级方面,鉴于资产负债表恶化问题长期存在,信用环境难言反转,加上政府对表外业务的监管方向、供应压力上升以及理财产品收益率上升等原因,仍需规避低评级产业债,城投债的估值风险仍存

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