主题：招商银行:盈利的提高有赖于市场的活跃


事件
招商银行今日发布2008年半年报：公司2008年上半年净利润132.45亿元，折合每股收益0.90元/股，截至 2008年6月30日公司每股净资产为5.27元 ，不良资产余额为92.89亿元，不良贷款率为1.25%。
我们的分析与判断
公司2008年上半年的盈利状况具有以下特点：（1）利息收益增速放缓；（2）手续费收入增速下降；（3）营业费用增速上升，但成本收入下降；（4）资产减值准备计提力度减轻。
公司上半年贷款业务呈现以下特点：（1）贷款收益大幅提高。公司今年上半年贷款平均收益率达到6.90%，较年初提高了110个基点，与我们基于利率重估模型计算的贷款收益率109个基点基本吻合；（2）提高中长期贷款配置。公司持有一年期以内的短期贷款占总贷款规模的65%，一年期以上的中长期贷款占比为35%。相较上年末，公司在一年期以内的贷款上减少了2.5个百分点的配置；（3）贷款行业减少了高风险行业的配置。今年上半年公司减少了房地产和旅游/租赁行业的贷款配置，转而增加了运输及通讯业和能源原材料行业的配置。行业配置的改变限制了公司贷款的议价能力，但降低了贷款的不良风险。
资金与债券投资运作效率提高。存款的回流和同业存放资金的增加提高了公司的资金运用效率。今年上半年返售资产买卖业务盈利247%，与上年同期盈利122%相比，公司资金运作效益大幅提高。公司债券投资利息收入也有较大幅度的增长。今年上半年债券投资利息收入较上年同期增长43.6%，主要来源于规模与收益双重因素的作用，其中规模增长因素贡献47.6%，收益率因素贡献52.94%。
盈利的进一步提高有赖于资本市场的活跃。（1）市场活跃有利于存贷息差的扩大。公司活期存款占比下降4个百分点，转化为3个月内的定期存款，该部分存款较为灵活，当市场投资活跃度提高时，转化为活期存款的机会成本较低。市场的活跃可使该部存款转化为活期，有利于存贷息差的扩大；（2）市场活跃有利于中间业务收入的提高。相较去年下半年，公司中间业务收入增速明显下滑。中间业务收入半年度环比比较显示，公司银行卡、代理服务及托管业务收入有了明显的下降，其中以托管业务收入的下降最为明显。因此，市场的活跃有利于公司中间业务收入的提高
修改盈利预测。由于公司半年报所披露的信贷成本低于我们此前的预期，故调低盈利预期模型中的信贷成本假设，即由1.5%调低至1.1%。调整后2008年和2009年的净利润分别为232.7亿元和280.75亿元，折合每股收益分别为1.58元/股和1.91元/股。我们的盈利预测未将公司投资永隆银行可能产生的资产减值损失计入其中。
投资建议
维持“中性”评级。我们认可公司盈利的增长潜力，但是公司对香港永隆银行的收购所产生的潜在资产减值风险增加了公司盈利的不确定性，故维持“中性”评级。



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