主题：服装业出口增幅超过预期 10股可重点关注

据中国新闻网报道，今年前10月中国服装（行情，问诊）出口同比增长一成二，增幅超过了预期。期间，中国服装对美日出口保持了上月水平，而对东盟的出口增幅较大。

　　记者今日从中国纺织品进出口商会了解到，今年前10月中国服装对欧盟出口同比增长8.2％，较上月提升超过1个百分点；对美国出口同比增长6.4％；对日本出口同比微降0.2％。除了对香港、俄罗斯以及如哈萨克斯坦、墨西哥、印度等新兴市场出口延续上半年来增长的态势外，对东盟诸国出口服装增幅达到四成二。此外，俄罗斯已超过德国，成为中国服装行业第四大出口目的国。

　　与此同时，专家警示：也应注意到国际金融危机给全球纺织业带来了重创，而且不断上升的生产要素成本等也给中国纺企造成巨大压力，应未雨绸缪，应对挑战，延续好景。中国纺织工业联合会有关负责人强调指出，尽管多年以来中国纺织业走国际化道路取得了很大成绩，但是未来为适应经济全球化，中国纺织工业对外开放要在提高水平上下工夫，坚持走出去引进来。一方面要增加附加值高的品牌类产品出口，提高出口经济效益；另一方面，还要让资本走出去，让渠道和品牌能够到国际市场上进行相关资源的融合，提高纺织工业的国际竞争力。

　　中银绒业（行情，问诊）季报点评:增发方案获通过，未来扩张仍可期

　　中银绒业 000982

　　研究机构：渤海证券 分析师：初文 撰写日期：2013-11-06

　　前三季度收入同比增17.82％，利润增33.32％

　　公司前三季度营业收入21.88亿元，同比增长17.82％；归属于上市公司股东的净利润2.81亿元，同比增长33.32％；每股收益0.39元。第三季度的营业收入7.73亿元，同比增长19.41％；归属于上市公司股东的净利润1.00亿元，同比增长33.37％。

　　毛利率持续提高

　　前三季度毛利率为25.07％，在年内逐步提高，且比去年同期增加了3.08个百分点。期间费用率比较稳定。应收账款比年初大幅减少了30.46％，主要是由于公司加强了货款回收管理。存货比年初增加了31.09％，基本符合收入增速以及备货需要。预收账款同比大幅下降的主要原因是公司在12年采用全部单证收齐后再进行账务处理及退税申报，为保证财务核算的准确及时，公司13年调整了退税申报的处理方式，在货物出口、电子口岸执法系统查到信息后即行暂估入账，待单证齐全后进行退税申报，明年将不再受此影响。另外，柬埔寨产能已全部投产，今年已经贡献利润，并开始接受明年的欧洲、日本订单。

　　成立进出口子公司，享受“两区”优惠政策

　　公司出资2000万元成立了“宁夏中银绒业进出口有限公司”，主要是为了更好的利用国务院批准建立宁夏内陆开放型经济试验区和银川综合保税区的“两区”优惠政策，不仅利于货物通关，设备进口、原料进口等还可减免税。

　　投资建议

　　公司定向增发方案已经获得证监会发审委审核通过，以8.10元/股的价格向大股东增发20亿元，持股比例将为48.53％；中信证券（行情，问诊）3亿元，持股比例3.69％。综合考虑以上因素，我们预计13-15年公司收入增速为21％、17％和34％，利润增速为35％、34％和20％，EPS为0.53元、0.70元和0.85元。给予推荐评级。

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　　伟星股份（行情，问诊）:符合预期的弱复苏

　　伟星股份 002003

　　研究机构：东方证券 分析师：施红梅，赵越峰 撰写日期：2013-10-28

　　公司2013年前三季度营业收入同比下降2.01％，净利润同比增长11.10％，其中第三季度单季营业收入同比下降3.05％，净利润同比增长12.02％。公司预计2013年前三季度净利润同比增长0％-30％。

　　前三季度公司毛利率同比上升1.85个百分点，期间费用率整体控制较好，同比小幅下降0.59个百分点，其中销售费用率、管理费用率与财务费用率的同比变动都不大。

　　若复苏环境下盈利有所改善，但经营质量仍需要提高。前三季度公司经营活动现金流量净额同比下滑24.30％，三季度末公司应收账款较年初大幅增加52.36％，同时存货余额较年初也有10.83％的上升。

　　针对国内外经济的波动以及国内品牌服饰领域低迷的行业现状，公司从去年开始一直在进行战略调整，通过精细化的生产管理、加强客户的结构优化、绑定大品牌企业客户等措施进一步巩固公司在辅料细分领域的竞争地位。

　　我们认为公司不是简单的加工制造企业，其在研发、营销和管理等方面的综合优势需要市场审视其合理价值，经过行业洗牌后，像公司这样具有综合竞争力的细分龙头中长期将得到更多的市场份额。公司在7月已经完成对部分高管的股权激励计划，行权价格9.83元，这也将为未来3年公司业绩的稳步增长提供保障。

　　财务与估值

　　我们维持对公司2013-2015年公司每股收益分别为0.75元、0.90元和1.06元的预测，考虑同行估值与公司未来3年业绩复合增速，以及公司作为中间消费品品牌溢价，给予一定估值溢价，给予公司2014年15倍PE估值，对应目标价13.50元，维持公司“增持”评级。

　　风险提示

　　国内外经济复苏低于预期，人民币汇率波动对公司业绩影响。

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　　七匹狼（行情，问诊）:加盟商去库存导致业绩下滑

　　七匹狼 002029

　　研究机构：中国银河 分析师：马莉 撰写日期：2013-10-25

　　七匹狼20号披露了其三季报，符合预期:（1）2013Q1-Q3营业收入23.1亿元，同比降8.0％；营业利润4.79亿，同比降11.2％；净利润3.72亿，同比降7.9％（源于去年同期实际税率为25.0％，2013Q1-Q3为20.8％）。（2）根据测算，2013年Q3收入8.87亿，同比降13.7％；营业利润1.57亿，同比降26.6％；净利润1.17亿，同比降25.7％。

　　我们预计Q3加盟商提货下滑预计在20％上下。根据公司中期报表，直营渠道下降68家至462家、加盟渠道下降84家至3393家，我们估计2013年Q3仍呈净关店状态。根据跟踪，1）前三季度及时考虑渠道关闭，公司直营整体收入3.7-3.8亿（含肯纳），同比略有增加；其中三季度由于大销售环境不佳，直营低个位数下降；2）电商部分预计前三季度收入接近1.4亿，同比约增加接近40％；3）剔除电商及直营，我们预计加盟出库约下滑20％上下。考虑到公司Q3应收票据+应收账款13.6亿、预收款3.9亿，2012Q3 应收票据+应收账款10.8亿、预收款3.2亿，结合收入规模，总体上给予经销商授信增加、13SS售罄率依然一般，我们预计2014年春夏收入仍然下滑（和订货会一致），如大环境与2013年下半年类似，14h1预计下滑幅度与2013年下半年相当；收入实现正增长需要等到2014下半年。

　　毛利率提升，销售费用和管理费用刚性拖累净利润率（下降2个点至13％）。Q1-Q3毛利率提升2.5个百分点至46.2％，销售费用率提升1.2个百分点至13.5％，管理费用同比增5.9％至1.78亿、管理费用率提升1个百分点至7.7％。从单季看，Q3毛利率为45.1％，较去年同期提升1个百分点，销售费用、管理费用绝对额基本持平，受收入下滑影响，销售费用率和管理费用率分别同比提高1.7、1.2个百分点。考虑到应收账款增加，减值损失计提力度较大，Q3为0.93亿，同比增30％。

　　存货良性，账上充裕的现金为公司新业务开拓发展提供可能。13Q3末账上存货为6.66亿，较年初增加1亿、较上年同期减少0.7亿，考虑到3亿为当季新品备货，400余家直营渠道，整体存货合理。公司13Q3账上现金23.7亿、理财10.5亿，剔除短期借款及短期融资券，仍有近20亿富裕。

　　维持对公司谨慎推荐评级。预计2013年公司总收入31.3亿，同比约下滑10％；净利润4.8亿，同比下滑约15％，EPS0.64；2014年全年业绩依赖于2013年下半年秋冬装销售情况、存在不确定性，初步预测净利润约5.1亿，EPS0.68，同比增6％；当前股价对应PE为15、14倍；公司总市值72亿（账上20亿现金富裕）；维持“谨慎推荐”评级。

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　　华孚色纺（行情，问诊）:物料业务拖累收入增长，毛利率环比继续改善

　　华孚色纺 002042

　　研究机构：光大证券（行情，问诊）分析师：李婕，谢宁铃 撰写日期：2013-11-02

　　前三季度净利增100％，第三季度收入、净利润增速放缓

　　前三季度公司实现营业收入46.7亿元，同比增长14.2％，归属上市公司股东净利润1.62亿元，同比增长100.7％，净利润增速高于收入增速系毛利率提升、管理财务费用率下降所致。扣非净利润同比增长619％，政府补助等非经常性项目对业绩影响较大。

　　前三季度公司毛利率较去年同期上升2.09个点至14.13％，系内外棉价差收窄、进口棉使用比例上升所致。

　　销售费用率较去年同期升0.85个点至4.45％，因新疆12万锭项目于12年4季度达产致新疆区域产销量增加，物流费用上升，而出疆棉、纱补贴计入营业外收入；管理、财务费用率分别降0.57、0.6个点至4.48％、3.22％。

　　第三季度单季度公司实现收入13.6亿，同比增长4.53％，归属上市公司股东净利润4683万，同比增长57.89％，收入、净利润增速较二季度的15.3％和350％明显放缓。

　　前三季度物料业务拖累收入增长，色纺纱业务依赖销量增长

　　12Q1-13Q3，公司收入分别同比增长-13.34％、11.77％、25.18％、30.91％、23.05％、15.30％、4.53％，可以看出今年前三季度收入增速逐季放缓，增速放缓系物料（含落棉）销售同比下降（因今年棉花均价低于去年导致落棉等价格下降）所致，我们预计公司色纺纱业务同比增长20％左右。

　　从量价关系看，受益于自有产能、外协产能增长公司产品色纺纱销量每季保持双位数增长，其中上半年预计增长20％，因外棉价格虽有所回升但仍低于12年上半年平均水平导致产品平均价格同比下降3-5个点左右，从而使收入增长略低于销量增长，而第三季度销量增长16-17％，产品价格与去年基本持平，收入增长基本与销量增长持平。

　　展望四季度，我们判断国内、外棉价仍然将延续平稳震荡态势，大幅向上、下波动的概率不大，四季度色纺纱仍然以量增为主，但鉴于去年四季度公司进行了主动降价去库存，四季度销量增长将略低于前三季度，预计收入个位数增长，全年收入将维持在10-15％水平。

　　三季度受益进口棉使用比例提升，毛利率同比继续大幅提升、环比略升

　　公司以出口业务为主，出口订单（含间接出口业务）占比70％，影响公司毛利率的核心因素包括国内外棉价差变动、进口配额使用比例（国际棉价决定公司产品价格，国内棉价决定公司用棉成本）。

　　去年三季度至今外棉价格经历了快速下滑（12Q2末至12Q3末）、缓慢回升（12Q3末至13Q1末）、平稳震荡（13Q1末至今）的过程，国内棉价维持相对平稳。因此，12年至今国内外棉价差出现了一个快速拉大、缓慢收窄的变化过程:12年上半年国内外棉价差从年初的2300元/吨附近持续扩大，到二季度末接近6000元/吨，12年下半年基本维持在4000-5000元/吨范围波动，而13年一季度受益于国际棉价上涨，内外棉价差由4200元/吨一度收窄至3500元/吨，进入二季度价差则小幅扩大至4000元/吨附近徘徊震荡并且持续到三季度末。

　　分季度来看，12Q1-13Q3毛利率分别为16.58％、9.49％、10.83％、7.6％、11.66％、15.19％和15.45％。13Q1受益于棉花价差收窄，毛利率环比提升4.06个点，但由于价差仍高于12Q1，同比仍出现下降；13Q2毛利率环比继续提升3.5个点，同比大幅增长5.69个点，主要因公司积极竞购国储棉的拍卖，配额使用同比上升（竞拍3吨国储棉，发放1吨配额），有效降低公司用棉成本所致，同时订单结构升级（彩新比例同比提升6个点）对毛利率提升也有一定的贡献；13Q3，公司毛利率环比看延续了二季度水平，受益于结构升级毛利率继续小幅上升0.26个点，同比看受益于用棉成本的下降大幅上升4.62个点。

　　基于四季度内外棉价差大概率延续三季度水平，我们预计四季度公司产品价格环比提升不会明显，毛利率水平将取决于成本端的变化，即进口棉配额使用比例情况。我们预计公司四季度毛利率将与第二、三季度水平相当，同比受益于去年低价去库存造成低基数仍将明显回升。

　　第三季度费用率明显上升，四季度费用控制压力仍然存在

　　13Q1-13Q3，公司销售费用率分别为3.87％、4.22％、5.39％，同比上升0.23、0.74、1.67个百分点，管理费用率4.28％、4.12％、5.18％，同比上升-1.55％、-0.49％和0.35％，财务费用率3.08％、2.56％、4.25％，同比上升-1.49％、0.21％和-0.65％，增幅扩大，而同期收入分别增长23.05％、15.3％、4.5％，增速呈现放缓，显示公司费用率对收入的弹性巨大，我们预计四季度收入实现个位数增长，费用控制压力仍然存在。

　　色纺纱业务增长符合预期，但物料同比下降导致收入增幅有限，维持“增持”评级

　　公司于10年公司非公开发行4255万股，募集资金10亿，投资建设“上虞8万锭半精纺纱线项目”和“新疆五家渠12万锭色纺纱项目”，并于12年5月开始陆续投产。新疆项目12年4季度达产，两个项目累计新增产能约20万锭，产能增幅接近20％（总产能130万锭，自有、外协分别120、10万锭），锁定全年销量增长20％，受益于外棉价格平稳回升，预计全年产品平均价格与去年持平，色纺纱业务收入有望同比增长20％，然而物料业务的同比下降将拖累收入增长幅度，我们预计全年收入增长10-15％，而毛利率水平受益于外棉比例提升同比将大幅提升。

　　展望14年，我们判断国内外棉花价格仍然维持平稳震荡，公司收入端依赖于产能利用率提升（目前90％）、子公司九江中浩新建10万吨高端新型色纺纱项目及外购外协产能仍然维持在10-15％水平，同时因九江出口加工区取消了外棉使用限制，有望降低用棉成本，毛利率将继续有所回升。

　　公司预计13年全年实现净利润同比增长100-130％，主要受益于销量同比增长20％以上和进口棉使用比例持续提升，鉴于物料业务收入同比下滑拖累收入增长，我们下调13-15年EPS为0.23、0.30、0.35元，维持“增持”评级。

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　　江苏三友（行情，问诊）:收购小额贷款公司控股权

　　江苏三友 002044

　　研究机构：安信证券 分析师：刘军，贾鹏，谭志勇 撰写日期：2013-10-30

　　业绩保持稳定:2013年前三季度实现营业总收入50，516.06万元，比上年同期增加5.45％，利润总额5，002.40万元，比上年同期减少0.84％，归属于上市公司股东的净利润3，691.21万元，比上年同期减少2.36％。每股收益0.165元，基本符合预期。

　　炭黑销售不畅延迟废旧轮胎热解线正式投产:废旧轮胎热解线的最终产品包括燃料油和热解炭黑，燃料油销售顺利，但是热解炭黑销售不畅。主要是由于传统炭黑供过于求，竞争激烈，加之公司的炭黑产品为废旧橡胶热解生产的再生炭黑，其市场认知度和接受度有待进一步提高的现状，都给公司炭黑产品的销售工作带来了一定的影响。公司目前正大力加强炭黑产品的市场推广及销售工作，力争尽快实现由零星销售向批量销售的重要跨越。

　　收购小额贷款公司的控股权:董事会通过议案，公司拟使用自有资金受让南通新城集团有限公司持有的资丰小贷公司6，000万元出资的股权，占资丰小贷公司注册资本的60％，转让价格为人民币8，479.78万元。资丰小贷公司2012年的净利润是817万元，2013年前三季度的净利润是387万元。收购金融资产，有利于拓宽公司利润来源，优化产业结构。

　　北斗授时获得国家政策支持:国务院办公厅日前印发《国家卫星导航产业中长期发展规划》，卫星导航产业定义为由卫星定位导航授时系统和用户终端系统制造产业、卫星定位系统运营维护和导航信息服务等方面组成的新兴高技术产业。公司正在加强北斗/GPS双模授时站间同步设备的市场化推进工作，政策的支持将有利于业务的推进。

　　投资建议:我们预计公司2013年-2015年的每股收益分别为0.29、0.36、0.43元。看好公司在新兴产业的发展前景，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为8.8元，相当于2014年24倍的动态市盈率。

　　风险提示:废旧轮胎热解线产业化风险；中日贸易摩擦风险

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　　报喜鸟（行情，问诊）调研纪要:回购存货，14年轻装上阵

　　报喜鸟 002154

　　研究机构：浙商证券 分析师：王剑 撰写日期：2013-11-19

　　计划回购1-9 月给加盟商的出货，预计减少营收1.8 亿，减少净利0.9 亿；计划将13Q4 季部分产品发货制改为代销制，预计减少营收0.6 亿， 减少净利0.3 亿。

　　--前三个季度，营收增速分别为0.1％、33.4％、-35.5％，净利下滑幅度分别为3.3％、58％、65％，呈现逐季加剧的现象。因为Q4 季还将继续回购存货，因此营收和净利都会继续下滑。

　　--回购存货主要是为了缓解加盟商存货压力，公司正常出货折扣是48 折，而回购时一般是38 折，退回的存货还将以二次销售的形式进入14 年发货清单。代销模式类似于允许加盟商100％退货，对应的折扣一般在55 折。因此反映在报表上即是毛利率的提升。

　　--我们认为，退回存货对13 年业绩影响较大，但有助于解决加盟商渠道中的存货，因此在14 年加盟商订货时就可轻装上阵。

　　各品牌表现分化较大:HAYYZS 等小品牌有增长，而报喜鸟等下滑。

　　--HAYYZS 品牌保持了较快速的增长，Q3 季期间门店数量增长了20 多个，达170 多个，收入增速保持了40％以上的速度。14 年公司将大力推广HAYYZS 加盟制度。

　　--报喜鸟终端略有增长，保持6-7％的速度，但报表收入下滑近20％，表明加盟商正在清理存货。圣捷罗仍处于调整期，营收下滑较大，但调整后的店铺经营效率不错，将于14 年大规模招聘加盟商。

　　盈利预测及估值

　　回购存货有利于14 年起公司轻装上阵，而公司在多品牌运营、品牌集成店运行上的创新，长远看会体现出绩效。下调2013 年公司EPS 为0.3 元，同比下滑63.7％，公司13 年估值约23.4 倍，维持评级 “增持”。

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　　芭田股份（行情，问诊）:业绩符合预期，成本下降推动盈利延续增长

　　芭田股份 002170

　　研究机构：信达证券 分析师：郭荆璞，麦土荣 撰写日期：2013-10-23

　　事件:公司发布2013年三季报，1-9月实现营业收入16.76亿元，同比下降2.99％，归属于上市公司股东的净利润9671.92万元，同比增长30.82％，基本每股收益0.11元。公司预计2013年归属于上市公司股东的净利润增长10％-35％。

　　点评:

　　营收持平，净利润大幅增长30％。公司1-9月实现营业收入16.76亿元，与去年同期基本持平，今年来原材料价格下跌导致公司复合肥产品价格下降，但公司产品销量增长基本抵消了价格下降的影响。实现归属于母公司股东的净利润9671.92万元，同比增长30.82％，三季度净利润延续了上半年的增长势头，主要原因为受益于原材料价格下跌，公司毛利率由去年同期的14.41％上升至16.38％，提升了1.97个百分点。

　　复合肥行业行情较差。受化肥原料市场低迷的影响，今年以来复合肥市场行情较差，行业开工率及产品售价较去年同期下降。尿素、磷酸一铵及氯化钾等原料价格均出现下滑，对复合肥行业的业绩影响较大，对公司业绩增长构成一定压力。

　　静待公司增发项目及瓮安磷矿项目发力。按公司预计，缓释肥、灌溉肥项目将在2014年全面投产，在此之前，部分装臵会有小部分的量产，对业绩有一定贡献。并通过打造瓮安的磷资源产业链，实现磷矿资源的低成本直接的综合利用以及磷肥原料的自给，并向上游延伸产业链，降低公司生产成本，提升在复合肥行业市场占有率以及盈利水平。

　　盈利预测及评级:我们预计公司2013-2015年的EPS分别为0.14、0.22和0.34元，维持“增持”评级。

　　风险因素:磷化工项目的不确定性以及和原生态项目进展对公司业绩影响明显。

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　　上海游族借壳梅花伞（行情，问诊）点评:游戏巨头雏形初现

　　梅花伞 002174

　　研究机构：光大证券分析师：张良（财苑）卫 撰写日期：2013-11-05

　　上海游族借壳梅花伞

　　此次游族总对价约38.66亿，以20.06元/股价格发行约1.93亿股，对应2013年PE13.9倍，2014年PE10倍。

　　此次收购拟配套融资4.9亿，发行价格不低于18.06元/股，拟向其他不超过10名特定投资者发行股份，数量不超过2713万股。同时原有股东将以2.69亿现金收购上市公司原有资产，预计完成后游族将获得约7.6亿现金。

　　通过此次重组，将有效改善上市公司营收情况，同时本次交易导致上市公司实际控制人变更为游族信息CEO 林奇，因此构成借壳上市。

　　游族信息成立于2009年，游族信息的主营业务为网页网络游戏、移动网络游戏的研发和运营。凭借强大的研发和创新能力，通过自主平台运营和联运平台运营相结合的方式，发展成为国内领先的集研发和运营于一体的网络游戏厂商之一。

　　我们看好上海游族的5点理由:

　　团队一线且稳定、成功可以复制、丰富产品线组合将有效抵御行业风险

　　页游研运一体模式使得受平台规则变动的影响较小，同时利于用户沉淀

　　手游杨帆起航，未来发展空间较大

　　国际化将进一步延长产品生命周期和盈利空间同时使得产品品质进一步提升

　　现金充沛，打造自有生态圈一直为其核心战略，外延拓展可期

　　投资建议:

　　游族为业内具有较大影响力的一线页游公司正积极发展其手游业务，按备考盈利预测2013-2015年EPS 为0.92元、1.28元、1.49元，当前股价对应14年27倍，估值处于A 股同类型游戏公司底部，考虑到公司14年陆续有多款页游及手游大作上市，业绩超越备考为大概率事件，以及公司围绕产业链进行相关拓展的可能性，首次覆盖给予买入评级，6-12个月目标价46元。

　　风险提示:游戏行业竞争激烈导致回报率下降；重点游戏产品不达预期。

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　　美邦服饰（行情，问诊）:改革先行，业绩筑底

　　美邦服饰 002269

　　研究机构：平安证券 分析师：于旭辉，耿邦昊 撰写日期：2013-11-29

　　投资要点

　　国内休闲服饰龙头2011年遭遇发展瓶颈

　　美邦服饰自2008年上市以来快速成为国内休闲服饰龙头。但由于定位人群及价位相似，国际快时尚及网购的快速崛起对我国大众休闲服饰市场冲击最大；且在终端消费逐渐放缓的背景下，公司仍采取了激进的扩张策略，导致2011年经历了严重的库存危机，营收和业绩增速逐季下滑，面对消费形势的变化，粗放型增长模式遇到瓶颈。

　　倒逼改革，探索体验式运营模式变革

　　根据Uromonitor数据，预计美邦市占率不到2％，仍有很大提升潜力，而改革举措决定了未来发展空间。公司现阶段以消费者体验为导向，实现线上、线下互联、互通、互动，希望打破原来18-25岁的年龄界限，提供高性价比的产品。具体来讲，以“一城一文化、一店一主题”宗旨进行店铺升级改造，提升消费者购物体验；以面料突破为主打造高性价比拳头产品，做深品类为主的产品升级，并与大数据相结合优化产品研发和供应链；邦购物+移动端+线下体验店相结合，全面整合线上、线下资源，提供全平台、全品类的的便捷购物体验，重新定位年轻活力时尚进行品牌升级以突破年龄界限。

　　我们认为美邦的三大优势利于其改革先行，并有望再次取得领先优势:一是公司不断求变创新的精神，这在公司多品牌多系列的运作中可窥一斑；二是业务占比近半的直营优势与订货制度的优化，其背后则是供应链的优化；三是品牌盈利性及广泛的渠道布局，这是实现改革落地的载体。

　　改革孕育希望，2013业绩筑底，首次给予“推荐”评级

　　我们认为2013年将是公司业绩最差的一年，2014年公司业绩有望企稳回升。主要逻辑在于，2011年库存危机后，公司重视存货管理，经营风格渐趋稳健，2012年的调整策略见效明显，公司资产质量得到明显改善；2013年新的一轮改革启动，新管理团队及战略举措也将开始生效；从短短几个月的情况来看，微会员规模及客单价等指标都有明显提升，尽管未来业绩改善仍需观察，但改革孕育希望，我们认为2013业绩筑底，2014将轻装上阵，业绩反转概率大。

　　2013年由于改革刚刚启动，仍处于关店期，因此业绩仍在下滑通道，2014年起将迎来内生和外延增长双升。我们预计2013-2015年EPS分别为0.52、0.75和0.87元，结合当前股价对应动态PE分别为26、18和16倍。新的改革方向值得肯定，未来业绩改善效果值得期待，当前估值处于历史平均水平，具有安全边际，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示:终端消费环境恶化，改革效果低于预期。

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　　雅戈尔（行情，问诊）:前3季增22％，地产和投资业务超预期

　　雅戈尔 600177

　　研究机构：中金公司 分析师：郭睿，郭海燕 撰写日期：2013-11-01

　　业绩高于预期

　　雅戈尔2013年1-3季度实现营业收入115.8亿元，同比增长50.0％，净利润13.2亿元，对应每股收益0.59元，同比增长21.7％，高于预期13％，主要受房地产及投资板块影响。扣非后经营性业绩同比增长69.3％。

　　地产业务快速增长，是业绩超预期主因。前3季度地产业务实现收入78.4亿元，同比增长108.7％，净利润9.1亿元，同比增长66％，若扣除4.8亿元退地损失，经营性净利润13.9亿元，同比增长158.5％。3季度末账面预收款余额约为152亿元，为今后收入奠定基础。

　　投资业务略有盈利，好于预期。前3季度投资业务约贡献净利润500万元，好于之前几千万亏损的预期。

　　服装板块延续上半年趋势，并无明显改善。前3季度品牌服装收入同比增长4.1％至29.3亿元，受费用支出增加影响，净利润下降幅度我们估计较约在35％左右，较上半年略有好转。

　　发展趋势

　　4季度地产业务结算较前3季度可能有所放缓，我们估计全年板块贡献利润较去年略有增长。

　　受去年基数影响（费用支出主要集中在下半年），预计4季度服装板块利润降幅有望收窄。

　　盈利预测调整

　　上调2013-14年净利润8％和9％至每股收益0.85元和1.14元。

　　估值与建议

　　维持推荐评级。我们预计服装板块业绩有望逐步企稳回升，未来两年地产业务将继续带来业绩贡献。公司渠道全直营、加价率较低，均为后续推进O2O模式奠定坚实基础。目前2013-14年市盈率分别为9.7倍和7.2倍。



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