主题：招商银行：资产质量保持稳定 盈利能力继续提高 买入

2008年上半年，招商银行(600036 )实现净利润132.45亿元，比去年同期增长116.42%，资产收益率与净资产收益率提升至1.96%和36.42%。截至2008年6月末，资产总额为13958亿元，比年初增长6.5%。贷款总额和存款总额分别比年初增长10.32%和10.93%，存贷款增长匹配。利润大幅增长主要是由于以下几点：生息资产规模增长和净息差扩大推动净利息收入的快速增长、非利息收入的快速增长、信用成本的持续下降、实际所得税率的降低。

　　2008年上半年公司的净利息收入为241.25亿元，比上年同期增长64.16%。上半年生息资产平均收益率为5.43%，计息负债平均成本率为1.92%，净利差为3.51%，比去年同期上升了66个基点。由于定价能力的增强，存贷款利差扩大，净利息收入增长高于生息资产的增幅，使得净息差较去年同期上升了55个基点达到3.66%。

　　上半年公司贷款和垫款利息收入比2007年同期增长62.88%，主要是由于贷款规模的快速增长和贷款利率的提高。企业贷款和垫款平均余额增长20.71%，零售贷款和垫款平均余额增长52.73%，整体贷款和垫款平均余额增长对贷款利息收入的影响占47.93%。并且由于去年的几次加息，企业贷款的平均收益率和零售贷款的平均收益率分别比去年同期上升了94个基点和115个基点。

　　公司的业务发展良好，资产质量保持稳定。我们上调公司2008年每股收益至1.65元，以 8月19日收盘价计算对应2008年动态市盈率为13.3倍，维持招商银行“买入”评级。



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各类贷款不良率都下降。公司不良率1.25%，比1季度下降了0.29%。公司公布的不良率数据显示，各个行业的不良率都有下降，其中制造业、房地产开发、房地产按揭等行业的各个行业的不良率分别比年初下降了0.53%、1.05%、0.01%。关注、次级、可疑类贷款余额和比例也都有下降，关注类贷款比例比年初下降了0.39%。上半年公司清收了15.05亿不良贷款(占期初不良贷款14.47%)，这是中期资产质量明显改善的一个重要原因。

　　拨备充足，防御性强。半年报公司的拨备覆盖率达到了216.3%，按这个拨备，09年即便不良率上升1倍到达2.5%，即便不计提新的拨备，覆盖率也将在100%以上；如果将损失类贷款剔除后，公司对另外两类贷款的覆盖率达到了309.82%；这为公司的资产质量下滑提供了很强的防御性。

　　下面两点显示公司资产结构调整效率较高。1、贷款结构性调整很快，上半年45%左右的贷款资源都投放在现金流较好的水、电、交运等行业上，而投放到房地产行业为-0.07%。2、公司有效降低同业资产配置，以抵御上调存款准备金率对收益率的冲击，公司的同业资产比重相对于07年有所降低。

　　持有涉房利美、房贷美的债券情况：公司持有房利美和房贷美的债券总额为1.8亿美元(均为高级债券)，浮盈156万美元；持有这两家机构担保的MBS0.75亿美元，浮亏73万美元；两项共计持有2.55亿美元债券，市值评估浮盈83万美元。

　　投资建议：我们将公司08年EPS从1.62元上调到1.66元，维持09年2.01元的盈利预测；我们预测08-09年的业绩增长为59.65%、21.30%。我们重申我们的选股策略：中型银行是主要的投资范围，安全系数高的中型银行是投资标的。招行的业务结构与管理效率使其成为兼备进攻和安全的投资的品种，维持“买入”评级。