主题：招商银行：高增长质量较好 抵御风险能力上升

\ 招商银行2008年上半年净利润高增长的质量较高。净利润增长116%，驱动因素主要是：息差的扩大、有效税率的下降和盈利资产规模的扩张。从环比增速来看，2季度营业净收入和净利润分别均比1季度增长10%。上半年的净利润的高增长主要来自于收入的持续增长，而不是支出的下降，利润增长的质量较好。

　　 净利息收入高增长源于2季度息差大幅上升。虽然招商银行上半年盈利资产规模增长25%，但净利息收入最主要的贡献因素还是息差的扩大。具体来说就是2季度利率上浮贷款的比重大幅增长并同时保持了存款成本的稳定。不过，我们判断2季度有可能是招行息差的峰值，未来贷款利率上浮水平将逐渐减少，而存款定期化的负面影响将逐渐显现，使得下半年息差将逐渐下降。

　　 中间业务持续快速增长，对利润的贡献暂时有所下降。招商银行手续费收入增长持续性较好，预计全年实现40-50%左右的增长，增速没有大幅高于同期净利息收入的增长，因此在收入中占比不会有明显的提高，对全年净利润增速的贡献不大。

　　 业务快速扩张带来员工费用的高增长，未来费用收入比将逐渐上升。2008年上半年费用收入比虽有下降，但费用增长很快。营业费用同比增长47%，员工费用增长59%，成为最主要的推动因素。主要原因是招商银行最近两年业务增长迅速，原有网点和员工数量已经不足以满足其零售业务的高速发展，去年快速的网点和员工扩张带来费用的高增长。此外，招商人均工资要低于部分中型银行，银行之间的人才竞争，也大幅提高了招商银行人均收入的水平。我们判断未来招行的费用收入比将有所上升。

　　 资产质量的进一步大幅改善，抵御风险能力上升。招商银行资产持续“双降”，质量全面提高，体现了其优良的风控水平。6月末，招行的拨备覆盖率已经超过200%，但其上半年的信贷成本和6月末拨备对全部贷款的覆盖率，为历史最低水平左右，因此，目前招行的拨备覆盖率并没有明显过高。我们认为在这轮下行的经济周期中，招行资产质量的风险最小，加上200%以上的拨备覆盖率。在经济不出现大的波动时，招行能抵消大部分经济下滑的负面影响。

　　 我们对招商银行全年的业绩预测基本不变，维持招商银行的“买入”评级，目标价35元。



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