主题：五粮液：漫长弯道上的长跑者

　上半年收入微幅增长5.86%公司上半年实现白酒销售收入45.3亿元，同比小幅增长5.05%；同期实现营业利润17.4亿元，同比增长2.75%；归属于母公司所有者的净利润13.0亿元，同比增长13.2%。其中第二季度营业收入、营业利润和净利润的增速分别为13.4%、-31.8%和-28.1%。利润的负增长主要是由于毛利率的下降和营业费用的猛增。

　　总体销量大幅削减超高端增长显著上半年主品牌实现销售收入24.1亿元，同比减少-6.1%，除主品牌以外的其他高档酒实现收入9.4亿元，同比增长105%，中低档酒实现销售收入11.7亿元，减少8.5%。

　　总销量实现4.35万吨，同比下降近1/4，主要是金六福和浏阳河一、二星等出厂价10元以下低档酒销量的减少。

　　由于大幅削减销量，使得五粮液(000858 )及其系列酒的总销量比06年中期下降了38%，从而抑制了其高档酒的产能。考虑到五粮液主品牌关联销售价格同比提升了10-20元，我们估计报表内主品牌的内销销量下降了10%左右。另外主品牌的出口销售收入也减少了30%。根据我们在终端了解的情况判断，下半年高档酒报表内销量削减的幅度可能会更大。

　　但是我们也注意到五粮液68度、年份酒等超高端产品出现了爆发式增长，其中年份酒上半年销售约2个亿，同比增长80%以上。这部分产品没有通过进出口公司销售。

　　我们认为超高端产品是五粮液的下一个主要增长点，但是年份酒由于通过金六福销售，存在较大的利润漏出。

　　二季度销售费用大幅回升与我们一季度所估计的完全相符，五粮液的营销费用率在二季度出现大幅的回升，完全填补了一季度的费用率低谷。我们估计其中各类广告营销费用增长了24%，和同期销量的大幅下降有显著的差异。我们认为这表明了公司为了提升产品终端价格所做出的巨大营销努力。

　　资产注入帮助下半年业绩维持稳定由于销量的下降和营销费用的增长，即使有两税合一的利好，我们预计下半年现有业务的利润仍将会出现下滑。但是依靠四季度的资产注入，我们估计下半年的业绩将会基本维持稳定。

　　风险提示五粮液主品牌量下滑未来可能还会进一步释放，而注入资产的盈利能力和关联交易价格的解决方案可能会低于预期。

　　维持盈利预测和“谨慎推荐”的投资评级我们维持08-10年公司0.52、0.77和0.87元的盈利预测（考虑资产注入），对应的市盈率分别为37、25和22倍。我们继续维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。



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