主题：资金面回暖难消信用违约隐患

　2014年以来，在短短不到两个月时间里，各类信用事件层出不穷，市场对信用债违约风险的关注骤然升温。然而值得注意的是，在1月货币信贷、社会融资总规模再现猛增的背景下，近期债券市场反弹势头最强的券种，却是前期一度猛跌的高风险“垃圾债券”。

　　分析人士指出，未来较长一段时间货币供应超预期回暖的“洋流”，有望继续提振信用债市场的整体表现。但随着市场相关信用风险的逐步积累，流动性回暖或不能完美对冲信用违约风险，违约事件的发生恐难以避免。未来信用债市场将越来越显示出结构性分化特征，高等级债和低等级债之间的信用利差会显著拉大。

　　风险事件难阻信用债市场反弹

　　春节前利率债、信用债缓步反弹趋势仍在延续。从近几个交易日的市况来看，随着债市整体交投气氛的趋旺，信用债市场二级市场收益率整体继续下行。其中，交易所公司债收益率的回落力度较突出。截至2月18日，11中孚债、11安钢02、11苏中能、12格林债等多只交易所信用债，马年以来累计涨幅均超2%，较1月低点以来的涨幅普遍超过8%。

　　在信用债市场大势不断走强的同时，金融市场上负债类资产“花样繁多”的信用风险事件却集中涌现。

　　据不完全统计，进入2014年以来短短一个多月时间里，对市场冲击较大的信用风险事件包括：中诚信托、吉林信托等部分信托机构数十亿元信托计划兑付危机；中商融典-龙鼎十二期、十三期、十四期等类信托产品违约，涉资近10亿元；以往被市场认为“不可能出现风险的”央企下属中冶纸业，遭多家银行追讨共约47亿元欠款，并被全面暂停融资服务；“11常州中小债”等中小企业集合债代偿问题频出，部分发行人已陷停产或破产境地；以华锐风电为代表的多家上市公司主业基本面及财务状况显著恶化，并出现年度经营业绩巨额亏损；多家大中型煤炭企业遭遇评级下调；洛阳矿业所发行的非公开定向债务融资工具13洛矿PPN001的持有人要求其提前还本付息，开启债券市场被动提前兑付先河。

　　梳理以上信用风险事件，在年初以来不到两个月时间里，令人眼花缭乱的各类信用风险事件层出不穷，市场对于相关信用债违约风险的关注和“避雷”意识，已上升到前所未有的高度。然而，从市场实际走势来看，近阶段信用风险积聚，却没有阻挡信用债市场不断反弹的脚步。在场内流动性依旧宽松、年初配置行情和交易盘交替涌出等相关因素推动下，近期信用品种收益率下行较利率债更为明显。

　　流动性暖流成最大推手

　　春节长假归来，央行似乎对节前高达4500亿元逆回购资金到期“视而不见”，银行间货币市场意外持续回暖，市场资金价格在没有明显外部助力的情况下一路下滑。

　　其中，主流7天期质押式回购加权平均利率本周一（2月17日）收报3.84%，自2013年11月中旬以来首次跌破4%整数关口，一举创出2013年11月13日以来的近三个多月新低。

　　值得注意的是，为维持市场流动性的供给适度，央行2月18日时隔8个月之后重启正回购操作，当日一举从市场净回笼了480亿元资金。然而对此市场资金面却“毫无压力”，主流7天期回购利率18日甚至环比继续下跌8个基点至3.76%，继续刷新其自去年11月13日以来的近三个多月低点。

　　事实上，结合信用债市场年初以来的表现，近期资金市场一度再次表现出的所谓“水漫金山”状况，从1月货币供应、外贸顺差等数据方面来看，可谓一目了然。

　　上周以来，多项月度经济、金融数据陆续公布。在新兴市场极为动荡的1月，我国当月进出口、货币信贷再次交出靓丽答卷。相较于此前主流机构几乎一边倒的谨慎预测，1月份贸易顺差、新增人民币贷款、社会融资总规模，全面大幅超越市场预期。其中，1月份2.58万亿元的单月社会融资规模，更创出历史新高。

　　中银国际资管投资主办胡达表示，本轮信用债市场反弹的根本逻辑是，流动性超预期宽松推动配置需求的集中释放。1月份货币信贷、社会融资再次出现猛增，而同业存款、回购拆借等其他固定收益类资产收益率相对偏低，从而推动高收益信用债资产“刚需”释放，信用债市场持续反弹。

　　此外，胡达还认为，虽然年初以来信用风险事件不断大量涌现，但目前相关融资主体的资金风险可能还处在“拆东墙补西墙”阶段，尚未进入“无墙可拆”的违约风险末期。虽然实质性违约事件有可能爆发，但这一具体时间点或还没有到来。与此同时，自去年下半年以来，主流投资机构普遍启动了对信用债的“机构内部信用评级”，这有助于投资人规避相关个券的实际违约风险。

　　高低等级信用利差扩大

　　在市场资金面超预期回暖的背景下，信用债市场年初以来出现全线普涨，但当前信用债高低等级间利差的快速拉大也同样醒目。

　　日前，一份来自兴业银行的研究报告显示，自2013年年底以来，AAA和AA评级的短融、中票评级利差近两个多月持续飙升。其中，5年期品种信用利差飙升到130个基点左右，3年期品种飙升到110个基点左右。而回顾债券市场的发展历程，高低评级间利差的飞速扩大，在历史上是第三次出现，此前两次分别是2008年次贷危机爆发时以及2011年底城投债危机发生时。

　　尽管当前信用债市场继续回暖，但对于部分基本面恶化债券的违约风险，市场各方依旧极为谨慎。纵览当前投资机构的主流观点，继续“看衰”低等级、高信用风险的高收益债，仍然成为市场主流观点。

　　中金公司日前对2014年债券市场全年表现进行展望时表示，中国信用债市场与国际市场相比较，低评级的信用利差明显偏低，其根本原因之一在于市场目前还没有出现过真正的违约。随着未来基本面风险的加剧，高低等级信用债之间的信用利差将会“易扩张难收缩”，低评级信用债将呈现出“高风险高收益”的特征。

　　与此同时，渤海证券等机构也表示，从1月份的行情中可以看到，信用风险事件对低评级高收益债的影响非常大。从大的经济环境看，随着经济增速放缓，发债主体的经营能力和偿债能力将会继续分化，未来仍会有信用风险事件暴露，将对低等级信用债价格形成持续性冲击。

　　西南证券进一步指出，尽管近阶段信用债市场出现久违的小阳春走势，但评级利差却达到相对高位，这直观反映出市场较之以往对信用风险要求更高的补偿力度。在央行流动性管理基调偏于中性的市场环境下，虽然未来信用债市场的整体收益率还有回调空间，但低评级信用债整体收益率预计难跟随市场回调。

用市场手段化解兑付危机

　　近年来随着金融脱媒、利率市场化及直接融资的飞速发展，越来越多的企业、政府投融资平台、金融机构进入债券市场进行融资，信用债市场已经成为我国金融体系乃至整个宏观经济举足轻重的有机组成部分。从西方发达国家信用债市场发展经验看，债券投资无风险显然难以形成真正的“市场”，允许部分信用债暴露风险、发生违约，利用市场化手段解决兑付危机，显然有利于信用债市场长远健康发展，这也是债券市场走向成熟的必然之路。

　　长期以来，在中国经济飞速增长、货币供应高速扩张的背景下，我国的信用债市场付息兑付一直没有出现过实质性刚性违约。这其中，宏观经济持续向好且保持高增长、货币信贷天量供应，从客观上使得信用债的投资风险一直处于极低水平，而市场各方由此也产生了“金融大局稳定第一”、“政府最终时刻兜底”的惯性思维。

　　然而，不出现信用违约，表面上避免了兑付危机及可能由此引发的金融动荡，但从信用债市场的风险定价功能角度来看，由于融资主体与投资者缺少了充分有效、信息透明的定价指导，债券市场也自然无法有效配置金融资源，发债主体也难以实现真正市场化的融资成本定价。与此同时，由于各种违约皆被“兜底”，市场在投资者与发债者两方面的公平性皆被践踏，信用债市场的资金配置效率显然也因此荡然无存。随着“劣币驱逐良币”的持续，债券市场的道德风险与系统性稳定风险也会逐渐积聚。

　　欧美发达国家债券市场多年来的发展经验表明，部分债券的实质性信用违约早已广泛存在于市场之中，并成为促进债券市场高效运转、高效配置金融资源的关键因素。而少数债券的兑付违约不仅没有给市场带来实质性负面影响，反而促使债券发行主体、资本中介方、债券投资方乃至市场监管方更为成熟和理性，相关风险补偿和处理机制也更为完善和成熟。从这一点上说，信用违约显然是债券市场走向成熟的必然之路。

　　进入2014年以来，在经历过前几年的大幅扩容后，我国的信用债市场正在进入还本付息的偿债高峰期。来自中金公司的测算数据显示，2014年全年到期的信用债，需要现金支付或再融资的总量达到2.8万亿元。其中，信用债到期较集中的3月到5月，每月还本付息金额都在2800亿元以上。这与上市公司年报披露以及评级机构周期性集中于每年年初进行评级调整的高峰期重合。从年初以来各类信用风险事件的高发态势来看，未来一段时间内，极少数的刚性实质性违约事件或成为现实。从债券市场投资者的角度来看，信用违约事件的出现可能会使市场震荡、甚至出现恐慌情绪蔓延，给许多投资者带来损失。但从更长远的角度来看，极少数信用债违约风险暴露、发生，同样是市场挤泡沫、风险释放、自我修复的过程。调整之后，债券市场信用利差会更加合理，对于投资者而言，也意味着更多投资机会将出现。

近万亿集合信托产品今年到期

　　近期发生的多起信托兑付危机事件使得信托兑付风险为业界广泛关注。统计数据显示，2014年将有近万亿的集合信托计划集中到期，其中房地产等高风险领域信托占比较大。业内人士认为，在经济增速放缓的背景下，信托刚性兑付事件有所增多，但整体看发生系统性风险的可能性较低。

　　兑付压力较大

　　据中信证券研究部金融产品组的统计，预计今年将有7966只集合信托产品到期，规模合计9071亿元。结合利息支付等因素，今年信托需兑付的本息将近1万亿元。该机构还预计，2015年集合信托到期压力依旧不小。

　　资料显示，2011年下半年以来，集合信托季度成立规模明显上升。2011年三季度到2012年四季度，集合信托平均季度成立规模为2602亿元。而集合信托计划的平均期限为2年左右，这意味着，在这一时期发行的大部分产品将在今年到期。

　　中国信托业协会发布的数据显示，2013年新增集合信托计划规模为13044亿元，平均每季度成立规模为3261亿元，这一数据是2011年三季度到2012年四季度期间每季度平均成立规模的125%。中信证券研究部金融产品组认为，由于集合信托最低法定期限为1年，因此这部分信托产品亦将在明年陆续进入兑付倒计时。

　　该机构预计，在今年到期的集合信托计划中，房地产、平台信托到期规模预计分别为2479亿元和2251亿元，分别占今年到期的集合信托总规模比例为27.34%和24.82%。此外，预计还将有2110亿元投向工商企业的信托产品到期，占比为23.27%。

　　业内人士认为，一些信托公司出于规避监管层对房地产贷款的限制等因素，将部分实际投向为房地产领域的信托计划以工商企业类信托名义发行，使得今年到期的房地产信托实际占比更高。

　　另据不完全统计，共有98款矿业集合信托将在2014年至2018年到期兑付，涉及金额至少211亿元。

　　风险整体可控

　　近期发生的多起信托兑付危机事件，让人们不免对这近万亿信托产品集中到期有些担忧。

　　中信证券研究部金融产品组认为，今年信托的兑付风险敞口集中于房地产和平台信托。事实上，根据普益财富的统计，在去年被媒体披露发生兑付危机的近20起事件中，房地产信托占了近一半。

　　平安信托此前发布的一份报告显示，由于信托贷款主要集中房地产、政府融资平台等较高风险领域，一旦宏观经济出现周期性下行，信托贷款业务势必首先受到冲击。

　　此外，该机构还认为，一些信托产品的融资方，诸如涉煤信托，所属行业景气度较低，这类信托面临较大兑付压力。由于此类信托往往将经营性现金作为第一还款来源，当需求下降时，容易触发流动性危机。

　　普益财富的统计显示，去年发生兑付危机的近20起事件最终都完成了刚性兑付，采取的方法则是“用时间换空间”。但业内人士认为，在经济增速放缓的背景下，这种借旧还新的刚性兑付方式将受到很大制约。

　　信托业协会专家理事周小明认为：“信托资产质量到目前为止总体表现较优良，不可能发生系统性风险，所谓的系统性风险显然是被夸大了。”

　　他认为，尽管经济下行通道中包括信托资产在内的金融资产不良率会有所提升，但从已经披露的问题信托项目看，仍然属于个别事件，不属于普遍现象。况且问题资产不等于损失资产，从实际情况看，近年来的问题信托项目最终都得到了妥善解决，几乎没有发生实际损失，也没有出现具体信托公司因个别信托项目风险事件而陷入经营困境的情况。

　　数据显示，2012年信托行业到期清算出现问题的项目大约有200亿元，相比当时7.47万亿元的信托资产总规模，不良率仅为千分之2.68。

　　周小明表示，2013年被媒体曝光的信托项目风险事件有十多起，问题项目的总金额也有所上升，但是相对于巨大的总规模而言，不良率仍是非常低的。

　　此外，他还认为，由于监管部门长期以来对信托业实行信托赔偿准备金制度和净资本约束制度，信托行业的风险抵御能力不断增强。截至2013年底，全行业计提的信托赔偿准备金已达90.60亿元；全行业净资产高达2555.18亿元


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。