主题：复星医药(600196)私有化美中互利充实医疗器械和医疗服务平台

华创证券　　2014-02-20 　　　　 主要观点
1. 私有化美中互利获得高端医疗器械中国销售渠道，强化医疗器械平台。
复星医药2012 年医学诊断和医疗器械业务收入10.6 亿元，其中医学诊断与医疗器械制造业务收入5.9 亿元，医疗器械代理业务收入4.7 亿元，目前复星医药医疗器械板块拥有长征医学、复星医学、安吉创能、中生北控、复盛医药、复坤医药等多个医疗器械公司。2013 年4 月公司收购收购Alma Lasers Ltd.股权完成了从医疗器械的代理向研发制造的转变。
美中互利业务分为两大部分:即医疗服务业务和医疗器械业务。其中，医疗器械业务包括于中国大陆及香港地区分销各大跨国公司高端医疗产品，如西门子影像设备、达芬奇机器人等高端医疗设备，在国内拥有丰富的高端医院合作经验。2010 年复星医药与美中互利达成协议，双方合资成立美中互利医疗，其中公司持股51%，实现控股，而此次私有化后合作深化更有利于公司医疗资源的整合，有望强化公司和上游国外大型器械商的合作丰富公司产品；同时有望借助中美互利在国内的销售渠道强化公司其他产品销售，利好公司医疗器械平台的长期发展。
2、借助复兴资本优势和本地优势，和睦家外延式拓展有望加快，医疗服务平台持续升温。
公司2009年通过参股美中互利（旗下拥有“和睦家”医院和诊所的网络）涉足医疗服务后，2011年以来陆续控股安徽济民肿瘤医院、岳阳广济医院、宿迁钟吾医院、广州南洋肿瘤医院、佛山禅城医院，未来3年有望以每年收购2-3家的速度持续收购，未来有望达到1万-1.5万张床位，打造医疗服务平台。和睦家在北京、上海、广州、天津拥有5家医院多个诊所的综合性医疗机构，定位高端医疗服务提供者。此次私有化有望强化和和睦家医院合作，为公司医疗服务平台的发展提供人力以及先进的管理经验的输出，为公司打造有差异化的高端医疗服务提供强有力的支持。同时和睦家有望借助复星医药的资本和本地资源优势加快拓展进程，利好公司的长期发展。
3、 公司内部整理优质资源，外部持续扩张，长期发展前景看好。
公司经过多年的发展通过外延式收购和内部整合已经初步形成工业、商业、医疗服务、器械和诊断等产业的医疗产业集团。公司工业方面公司经过多年的积累形成了新陈代谢及消化道、心血管、神经系统、抗感染、血液系统以及疫苗等六大领域，2013年销售过1亿的产品有望达到13个，多个产品如阿拓莫兰、万苏林、奥德金、悉畅等销售过两亿元的大品种，并且多个品种保持20%左右较快的增长，工业资产占比加大。
公司拥有三大研发性平台：重庆复创（70%股权）创新专利药物研发平台、复宏汉霖（74%股权）单克隆抗体药物研发平台、重庆医工院（56.89%）仿制药与原料药的研发平台。公司三家研发平台各具特色兼顾创新和仿制，我们分析认为公司工业战略定位清晰，随着研发的进展研发和生产有望进一步互相促进，以及收购后的资源整合，工业发展有望进入新的阶段。而且公司近期海外并购动作较多，未来通过并购引入先进的产品和技术有望加过公司工业发展进程。
医疗服务方面我们看好随着公立医院改革，定位高端医院的长期发展态势。2011年以来陆续控股安徽济民肿瘤医院、岳阳广济医院、宿迁钟吾医院、广州南洋肿瘤医院、佛山禅城医院，未来3年有望以每年收购2-3家的速度持续收购，未来有望达到1万-1.5万张床位，打造医疗服务平台。
4、 H股增发募集资金约12亿元，后续收购资金储备丰富。
公司董事会已经通过新增发H股方案，发行不超过H股发行总股本的20%即6721万股，预计募集资金12亿元，资金主要用于偿还带息债务、补充营运资金和潜在的境内外并购。我们分析公司发展思路清晰，工业和医疗服务为核心业务；医疗服务外延并购重点定位地级城市的规模性医院；公司工业业务未来不排除会通过海外并购提升公司产品核心竞争力，而且随着内部资源整合和研发的持续投入，工业的协同性会增强。
5、投资建议：推荐（首次）。我们预计公司2013-2015年EPS为0.84、1.01、1.21元，对应的EPS为24X/20X/17X， 我们分析认为公司长期发展思路清晰，工业、医疗服务保持较快发展；港股定增为后续海外收购储备资金，而且随着工业平台研发水平的提升，和公司工业平台的内部整合优质资源，预计未来外延式并购能够产生更好的协同作用，利好公司的长期发展，按照2014年30X测算，对应目标价30元，给予推荐评级。
风险提示
1. 并购具有不确定性。
2. 公立医院改革带来行业政策的不确定性。

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