主题：南方航空：三大宝剑 驱动利润大增

收入增速明显下降，利润大幅增长。南方航空08上半年实现营业收入274.5亿元，同比增长8.9％，增速下滑10个百分点；基本每股收益0.19元，同比大幅增长375％。

　　 汇兑收益、营业外收入和所得税费用变动构成业绩增长主要驱动。

　　 上半年客运业务下滑明显；营业成本增速为15.1％明显超过收入增长，其中航油成本大幅增长约21％，但营业利润和净利润等却实现大幅增长，原因主要来几个方面：上半年本币对美元升值6.5％，公司实现净汇兑收益约26亿元的净汇兑收益，若剔除此项，则每股收益亏损达0.38元左右，但我们认为，航空业美元负债占比很大既是经济现实也一定程度上体现了公司理财能力，所需关注的是汇率走势预期和航空主业的运营情况；另一个方面，报告期内公司实现营业外收入6.2亿元，同比增长134％，其中政府无条件补贴构成主要部分，假定营业外收入与07年持平，则公司EPS大幅下降至0.13元；其三，暂时性差异产生和转回及所得税率变动使得所得税费用被完全冲抵，此会计处理同比增加净利润约3.1个亿。收入增速、营业利润增速、利润总额增速及净利润增速籍此层层得到放大。

　　 航空主业运营情况不容乐观。上半年公司总运输周转量和旅客运输量等指标仅实现个位数增速，明显低于07年同期，油价问题已不尽是成本问题，对全球包括我国经济的影响某种程度上也抑制了航空需求及行业飞机利用率，报告期内公司平均客座率为73.1％，同比提高1.2个百分点，主要是公司克制运力投放的结果。下半年国内航油价格大幅提升了2200元每吨，对国内业务主导的南航将产生很大冲击，燃油附加的提升不能够完全覆盖燃油成本的上升，且在当前经济形势背景下，一定程度上也会抑制航空需求。

　　 7月份旺季不旺。全年业绩大幅低于上半年市场预期已成定局。根据当前情况，再次下调公司08年EPS为0.38元、09年0.56元。

　　 行业看点在于奥运会后运营数据较大可能产生反弹，淡季不淡局面或将产生，加之行业重组预期重提日程及当前油价预期回调等，几方面因素若能产生共振，则或可期待交易性机会；估值方面，股价经过大幅下挫后，PB风险得到较好释放，维持“谨慎推荐”。



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