主题：债券行情有望延续 兼论人民币贬值动因

2014-02-26 类别：其他 机构：中信建投 研究员：黄文涛
[摘要]


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人民币贬值加速；资金面异常宽松；债市行情延续评论：



一、人民币为何贬值?1月14日，人民币中间和即期汇率创下历史新低后，开始持续贬值，近期有加速之势。央行发布的人民币中间价在2月17日到21日5个交易日加速贬值0.201%，26日人民币中间价6.1192，但最近2个交易日中间价贬值速度是明显放慢。即期汇率方面，2月17日至昨日收盘累计贬值1.02%。更为重要的是，此前贬值主要是央行引导，即期汇率收盘涨幅较大，但昨日即期汇率较中间价6.1184收跌至6.1266，上一次即期汇率的收跌是发生在2012年的9月，市场对于短期人民币走势担忧情绪加重。香港离岸人民币汇率从2月17日的6.0352同样快速贬值1.18%，昨日收6.1075。



（CNH-CNY）差值在21日和24日两个交易日也是快速收窄，昨日差值再度扩大，显示市场对人民币继续快速贬值预期并不强烈。不过，虽然套利区间仍然存在，考虑到当前市场谨慎情绪加重以及这轮人民币贬值对于套利资金的打压，即便套利空间再度恢复，短期内热钱流入的动力也会大大降低。



人民币为何贬值？我们认为主要基于以下考虑：



首先是基于控风险的考虑。短期外部资金流进流出无疑是一个经济体潜藏的经济、金融风险。如果在热钱大量持续流入之后，投机者发现中国经济增速出现显著下行，或风险开始暴露，再把巨额资金转移出去，会加大宏观经济的稳定性，进一步增加宏观调控的难度。与其这样，不如先下手为强，央行主动通过"半市场"的手段堵住意欲流入的热钱。



其次是基于引导预期的考虑。人民币持续升值的预期部分地导致了大量热钱流入，外汇占款增加干扰了央行的货币政策。央行去年以来抬高货币市场利率的努力因此遭到冲击。打乱人民币持续升值的预期，有助于缓解短期外部资金持续流入的压力。



第三是基于稳出口的考虑。既然内需今年不会显著改善，适当引导人民币贬值也会产生促进出口的副作用。



二、资金为何宽松?首先，春节前投放的流动性逐步回流到银行体系。1月M0大幅减少17941亿，参照往年经验，我们预计约90%的资金--16000亿资金在2月回流至金融体系。



其次，央行在外汇市场主动购汇从而投放了大量的人民币。1月银行代客结售汇顺差733亿美元，创一年新高，在人民币持续升值之下，人民币结汇意愿强烈；同时，1月银行代客涉外收付款顺差313亿美元，该数值通常能够反映一般意义上国际资本的流入流出情况，也进一步验证1月热钱流入量不会少。在市场对于人民币颇为认可和看好的背景之下，人民币这一轮颇为意外的快速下跌，背后很难脱离央行干预的影子。



第三，实体经济景气程度降低，投资活动还没有真正开始，尚未形成对流动性的需求。



第四，央行回收流动性需要时间。



第五，"两会"前夕需要创造宽松的货币环境。



三、债市行情有望延续本轮债券小牛市是由资金和预期改变双轮驱动的。



资金面如此宽松，债市没有理由不好。短端收益率与资金面高度一致，长端收益率也鸡犬升天。



资金供应充足，央行意外地没有大力度回收资金，这大大改变了投资者的预期，更给杠杆操作模式点燃希望。利率、信用债普涨不足为奇。



债市行情能否持续？我们认为短期内还是交易型投资者的天堂。



首先，央行回收流动性是必然的选择，但节奏不会太快，至少在两会结束前要适度宽松。



其次，债券供给已提速，但情绪所至，一切不是问题。供给与需求关系的转变，需要催化剂。这个催化剂一是资金的变化，二是违约事件，但短期内不具备。



第三，基本面配合。2月CPI可能接近2%，通胀压力小。房价下跌引致的增长乏力预期还在发酵。



第四，影子银行治理可能会在两会上有所重点提及，会引导资金回流债市。



因此短期债市有望延续牛市行情，建议交易型投资者参与金融债、短融中票、中高层级城投债、中高评级信用债等品种，但中期的流动性环境和债券供给是两个最大的风险，不可忽视。




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