主题：2014年债券市场:从扭曲分割到估值重建


2014-03-11 02:30


　　正当去年下半年以来债券出现全面暴跌、投资者陷入绝望的时候，2014年债市却出人意料地迎来了“马上有钱赚”的小阳春行情，年初至今各类债券普涨，债券基金的平均收益率已经接近2％，部分投资风格配置较为激进的产品甚至已经获得超过5％的收益，这种走势与2011年四季度似曾相识。

　　对于2013年的债券市场，笔者最为深切的感受是债券市场出现了较为严重的割裂现象。其表现之一是长期和短期市场的割裂，利率市场化推动了货币基金、银行理财产品规模的快速膨胀，导致资金向短期市场流动，而短期产品主要投资到银行同业存款和短期债券等品种上，使得长期债券需求不足。另一个市场割裂表现在利率债和信用债的投资方面，传统的利率债配置主力机构——银行和保险因为资金成本的上升和非标资产的替代，对利率债的配置大量减少，从而导致去年利率债出现了近10年来罕见的大幅下跌。10年期国债收益率一度达到4.8％，而10年期金融债收益率甚至创下接近6％的历史新高。

　　信用债去年走出了一波过山车行情。去年上半年，基金券商等机构对信用债的配置需求仍较强，信用债收益率被不断压低，信用利差被大幅压缩。6月份钱荒之后随着债券基金等产品规模的收缩，信用债的收益率也和利率债一样出现了大幅上升。但信用利差始终保持在偏低的水平，并未像2011年那样系统性地显著扩大。正如市场分割理论所描述的，债券市场按照投资者结构的不同被分割成为几块，债券受到货币市场资金成本高企和非标资产替代的双重挤压，不仅收益率水平大幅上升，而且债券的估值体系也呈现出脱离经济基本面的扭曲状态。

　　今年以来，债券市场分割的坚冰逐渐开始溶解，债券市场的估值体系开始重新修复。首先，央行的政策态度出现了一定的转变。货币市场的流动性保持宽松，2月份以来隔夜回购利率甚至回落到低于2％的水平，银行非标资产的投资增速明显放缓，对资金的需求也有所下降，同业存款等短期投资品种的收益率也相应出现了明显的回落。尽管在利率市场化的大背景下，资金脱媒的趋势仍会持续，无风险利率难以很快回落到以往很低的水平，但像去年下半年那样无风险，利率飙升到6％－7％甚至更高的现象今年预计不太可能再次上演。其次，经历了收益率的大幅上升以后，各类债券的投资价值已经非常显著。从绝对价值来看，即便年初至今各类收益率已经出现了较大幅度的下降，但从历史上来看仍处于很高的位置。从相对价值来看，信用债的收益率与非标资产相比差距也已经缩小很多。在非标资产增长得到控制的情况下，银行、保险等机构对债券配置需求的增加是完全可以预期的。因此，笔者更愿意将年初以来债券市场的上涨视为估值修复的行情。在上述多重因素的作用下，债券市场的投资环境正在逐渐转暖，去年以来被扭曲的估值体系正在重建。

　　未来估值体系的重建过程仍将延续，但市场的影响因素比2012年要复杂许多。从央行的政策导向来看，1月份社会融资总量创出历史新高，货币政策几乎不可能全面转向放松，公开市场操作存在变数。而银行体系解杠杆控制非标资产的增长都需要较长的时间。至少从今年上半年来看，银行的资金需求不会明显减弱，季节性的需求增加仍将存在，加上货币基金继续扩大等因素，意味着货币市场利率的波动会较为频繁，并将传导到债券市场上。再从信用市场来看，今年以城投债为代表的信用债面临还本付息的高峰，债券的供给量较大。同时，年初以来爆发的一系列信用事件预示着今年信用风险不可忽视，信用事件甚至可能明显超过去年，未来信用利差面临扩大的压力。

　　因此，要指望债券市场一马平川、出现一波从利率债到信用债轮动的大牛市行情，目前看来存在一定难度。但令人鼓舞的是，去年以来困扰债券市场的深层次因素正在逐渐改善，小阳春的开局预示着债市的坚冰开始溶解，2014年注定会成为考验投资者债券主动投资能力的一年。

　　——摘自《上海证券报》，作者:陆文磊




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