主题：招商银行:昔日标杆公司 盈利不确定性正在增加

招商银行（600036.SH）今年上半年交出了一份“优异”的业绩表：净利润为132.45亿元，折合每股收益0.90元。截至6月30日，公司的每股净资产为5.27元。
　　面对亮丽的中报，东海证券、信达证券等多家券商都给予了招商银行“推荐”、“持有”的评级，然而银河证券却与众不同地给予了“中性”评级，理由就是招行中间业务收入下降以及对香港永隆银行的收购所产生的潜在资产减值风险增加了公司盈利的不确定性。
　　估值分歧出现
　　今年6月，银河证券在研究报告中将银行板块年初的盈利预测进行了调整：净利息收入增长率由25.5%调降至14.6%；手续费收入增长率由77.9%调降至58.4%。而调整后2008年净利润增长率由58%降至51%。
　　而信达证券则在7月报告中认为，虽然随着股市和楼市的下滑，银行板块的市场表现很难实现2007年那样的业绩，但是其基本面仍然良好。目前上市银行滚动市盈率已降为13.86倍、市净率2.75倍（7月3日），高估值风险已逐渐释放，银行业整体估值已经回落到合理投资价值区间。建议投资者“持有”工商银行（601398.SH）、招商银行（600036.SH）和浦发银行（600000.SH）。
　　市净率过高？
　　目前，影响银行板块业绩的风险依然存在，从紧的货币政策将继续。外汇储备过快增长直接导致央行被动地向金融市场投放大量高能货币，不但使得通胀压力上升，而且使得流动性进一步扩张，输入型流动性过剩的压力依然不减。
　　不但这样，进入2008年以来，存款余额增速大于贷款余额增速的趋势显现，近几个月来这一发展趋势更为明显。再加上3月份以来存款余额定期化趋势的出现，这无疑将使银行业的利息成本支出占比有所增加，而利息收入占比有所下降，从而对整个行业的净利息收入增长的贡献带来负面影响。
　　
　　银河证券分析师张曦认为，虽然招商银行上半年的利润大幅增长，但盈利的进一步提高有赖于资本市场的活跃，市场活跃有利于存贷息差的扩大。长江证券分析师刘俊认为，上半年招行的存款定期化趋势有加速迹象，定期存款占存款总额的比重达到了46.43%，较2007年末上升了3.48个百分点，其中二季度的定期存款的比重就增加了3.16个百分点。存款定期化加速将增加公司的负债成本，其不仅直接提高了付息成本，也间接影响了公司的负债结构。
　　张曦认为，同去年下半年比，招行的中间业务收入增速明显下滑。中间业务收入半年度环比比较显示，公司银行卡、代理服务及托管业务收入有了明显的下降。其中以托管业务收入的下降最为明显，其原因在于这些业务与股票市场均有密切的关系。
　　
　　国都证券分析师邓婷也认为，上半年招行的手续费及佣金净收入同比增长53.67%，这一增速较去年明显放缓，其在营业收入中的占比由15.24%降至14.24%。这主要是因为资本市场低迷导致公司代理基金、证券销售的服务手续费收入下降32.89%，该项业务曾是2006、2007年中间业务增长的主要推动力。
　　兴业证券天钥桥路理财服务部经理盛海在接受记者采访时表示，上半年银行业绩普涨的一个主要原因是两税合并。但下半年，由于担心经济的放缓，银行的利润增幅也可能出现下滑，这也将带动其他收入的下降。而对于招行来说，由于其市净率偏高，目前约为4.35倍，与国际上通行的2.7倍有一定的距离。
　　“大小非”减持压力存在
　　2008年有13家上市商业银行存在大小非解禁问题，而在2008年下半年限售股解禁的银行还有民生银行、交通银行、宁波银行、南京银行和北京银行。即便大小非实际减持量小于理论减持量，但是这些银行仍可能面临较大的套现压力。
　　招商银行今年2月22日也曾公告称，有限售条件的流通股25.32亿股已经于2月27日可上市流通。据了解，招行此次限售股解禁，涉及到的股东多达90家。一位券商分析师在接受记者采访时表示，作为基金云集的重仓股招行，投资者不但要留意大小非的减持，而且还要注意基金的做空。基金二季报显示，共有177只基金持有招商银行，持股数量占流通股比例为33.31%。
　　收购永隆增加盈利不确定性
　　今年5月30日，招行以总价193亿港元，每股156.5港元的作价收购了香港永隆银行53.12%的股份。平安证券当时认为，招行收购永隆银行可以发挥协同效应，启动了招行的国际化战略。
　　不过，平安证券也认为，招行收购永隆以自有资金完成收购，但由于受制于本金限制，短期内难以实行其他收购计划。银河证券当时则认为，收购价格偏高，摊薄了现有的股东回报率。由于收购使得其股价达到了历史的高位，招行基本是以最高价格收购了永隆银行在香港的网络。如果保持收购不对公司原股东权益回报形成摊薄，永隆银行2008年盈利则需要达到112亿港元，即使考虑不进行要约收购，永隆银行2008年盈利亦不能低于90亿港元，但相较其2007年末13.72亿港元的净利润，显然这是一个无法完成的任务。基于目前资本管制的环境下，永隆银行2009年盈利也难以出现爆发式的增长，所以从长期看公司的ROA和ROE都将因该次收购而受到压制。
　　
招行中间业务收入半年度环比比较
　　2007-12 2008-6 环比增长
　　银行卡 44.3% 14.0% -30.3%
　　结算与清算 6.4% 22.1% 15.7%
　　代理服务 18.2% -43.2% -61.4%
　　信贷承诺 19.7% 27.7% 8.0%
　　托管及其他 540.4% 82.6% -457.9%
　　其他 34.4% 63.7% 29.3%
　　手续费支出/ 41.0% 6.8% -34.2%
　　手续费收入



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