主题：电力行业进入最坏的时代

2008年1-2月工业企业利润数据显示，电力、热力生产和供应业利润总额仅82亿元，同比下降61%。而细分行业中的火电行业利润同比下降幅度将超过这一降幅。原因在于煤电产业之间价格机制一直未能很好理顺，随着发电行业尤其是火电行业盈利急剧恶化，行业前景不容乐观。

　　随着今年一二月份各项工业数据的公布，原本乐观的市场预期突然变得谨慎起来。而受此影响，原本疲弱的股市更是受不了刺激，在近一周内毫无理性地杀跌。一时间一切行业，所有公司的前景都变得“不确定”起来。

　　我们注意到，在上周国家公布的一二月份工业利润数据中，电力行业不幸成了“企业利润增速大幅下滑”的最有力证据。当然，与此相关的电力板块就成了市场上最严重的灾区。曾经作为风光无限的五朵金花之一，现在却成了市场争相抛售的“鸡肋”。那么问题到底出现在哪里？

　　姚伟，毕业于清华大学，国泰君安公用事业行业首席研究员，对电力行业有深入细致的研究，是最早提示电力可能面临盈利能力下滑风险的分析师，曾推荐长江电力（爱股,行情,资讯）、金山股份（爱股,行情,资讯）、国投电力（爱股,行情,资讯）等。于2007年9月入围“2006年度中国最佳分析师”。

　　姚伟认为，与五朵金花闪耀的时代不同，现在电力行业面临着或许是“最坏的时代”。其实，在2007年初，一向谨慎的姚伟就意识到，对于通胀的担忧以及煤价上涨带来的成本压力可能会给行业造成一定消极影响。从2007年初他发表的一则行业研究报告《行业数据、改革政策隐现良好前景》中，我们不难看出，由于此时通胀预期加大、煤炭持续上涨市场纷纷猜测国家有可能调高电力价格，但在分析06年行业各项数据后姚伟认为，虽然由于工业用电的需求旺盛，电力行业增长较快，但相关公司盈利能力没没有因此而超出市场预期。同时，姚伟认为，对电力行业应该持谨慎的态度，为此，在关于行业投资策略上姚伟指出，应该选择“将在节能降耗的行业结构调整中显著占优、有资产整合预期的个股机会”。很显然，与其他市场分析人士相比，姚伟认为电力行业的投资机会并不完全来自于发电企业自身的经营状况改变，而在于政策及行业整合所带来的机会。在此后的报告中姚伟提出，由于电力企业所面临的成本压力，提醒投资者关注水电类公司。他在2007年2月发表的一则关于长江电力的公司炎及报告中指出，水电是可再生的清洁能源，与太阳能相比，更具成本优势，而且受国家环保政策大力支持，在电力市场竞价上网中具有优先上网的天然优势。而长江电力作为独享三峡水电资源中国最大的水电上市企业，前景广阔。他认为公司拥有装机容量，在国内水电公司中运行成本也具有明显的优势。在《可再生能源中长期发展规划》出台后，水力发电的重要性被抬高，在煤炭价格高位运行的环境下，水力发电的成本优势进一步显现，为未来业绩增长提供了有力的支持。应该说这是完全不同的投资理念，因为在电力需求增长的背后，姚伟看到的却是行业面临的煤价、政策等不利因素，所以他对水电情有独钟。我们再回到2007年2月，按照当时长江电力公布的年报，长江电力业绩并没有达到市场预期，而受此影响长江电力的股价也一跌再跌，最低时曾不到9元。要知道，在去年年初大盘股是并不受欢迎的，但经过综合分析后，姚伟仍然将长江电力的目标价定在15元，而这是多数市场人士认为“不可能达到的目标”。但事实证明，姚伟是“错”了，因为在2007年长江电力最高价是23.82元，比他认为的最高价还高出50%。

　　再来回答前文所提到的疑问，现在电力行业出现了怎样的问题？

　　煤电矛盾激化 行业进入“最坏的时代”

　　在谈到目前电力行业的遭遇时，姚伟认为造成这种局面的祸首在于：煤电矛盾的激化。由于煤炭的持续上涨，火电企业勉力支撑，但自然灾害雪上加霜，使得电力企业不能不独自面对这种困境。08年初全国大范围持续降雪、冻雨灾害，华中、南方电网辖区电厂煤炭库存告急，大量电企存煤降至警戒线以下。但姚伟指出，本次雪灾之前火电行业盈利数据已开始恶化。雪灾造成煤炭运输通道不畅，并破坏部分省区电网设施，使火电企业经营状况雪上加霜。2008年1-2月工业企业利润数据显示，电力、热力生产和供应业利润总额仅82亿元，同比下降61%。因此姚伟判断，细分行业中的火电行业利润同比下降幅度将超过这一数字。也就是说就火电类公司可能情况更糟。所以就不难理解为什么近期电力板块会疯狂杀跌了。

　　正如上述分析的一样，电力行业短期实在难以乐观，而市场很显然是加倍放大了对这种不利状况的担忧。那么除了市场预期的第三次煤电联动外，我们投资者对于电力行业还有什么期待呢？而哪些公司会在未来一鸣惊人？

　　行业风险不可避免 投资水电是上佳选择

　　姚伟在07年底发表的2008年行业投资策略中曾提出，“建议关注大型水电公司，并根据对电价上调的时机判断增持龙头火电公司。假设二、三季度之间第三次煤电联动得以实施，则在二季度火电利用率底部出现迹象渐趋明显之时，增持可代表整个行业的大火电公司及综合利用率回升预期高于行业平均水平的中型火电公司”。从目前的行业运行趋势来看，应该说姚伟的观点得到了较好的印证，即08年一季度不是增持火电股的好时机，而水电(尤其是大型水电公司)由于几乎没有上游成本压力，业绩稳定性高于火电(不考虑极端来水带来的影响)，是抵御通胀的良好投资品种。

　　在姚伟看来，水电得优势是显而易见的，但行业面临的风险主要还来自于火电。为此，姚伟对几家主要火电公司08年业绩对煤炭价格涨幅的敏感性做了测算(假设08年年中电价调整5%，折合全年约2.5%)，华电国际（爱股,行情,资讯）由于其较低的毛利率水平，对煤价上涨最为敏感；而国电电力（爱股,行情,资讯）、国投电力的敏感度相对较低，原因是水电贡献利润比重大、机组折旧到期等不受煤价影响的因素；华能国际（爱股,行情,资讯）的敏感度水平则相对最接近于整个火电行业的水平。在假设08年中期火电电价进行一定程度调整的情况下(谨慎起见，假设水电电价不变)，对大型电企进行的盈利敏感性分析发现，华电国际对于电价的敏感性仍然最高，而国电电力由于水电比重相对较高且其火电业务毛利率较高，对电价敏感性在几家公司中最低。

　　从上述姚伟分析中我们不难看出，目前火电公司业绩风险释放仍显不够充分，08年1-2月工业企业利润数据已经印证了姚伟关于“08年一季度是本轮火电业绩低谷的判断”。而二季度乃至整个2008年，行业盈利能否有转机都主要取决于电价能否上调，机组利用率和资产注入等因素只能对个别公司的业绩带来较显著影响。

　　姚伟预计4、5月份仍难看到第三次煤电联动的实质性进展。而政府对部分火电企业给予补贴的可能性存在，但不宜对其过于乐观。所以目前姚伟建议关注3月份PPI及CPI数据，结合政府对煤、油、气等资源类产品价格的调控尺度变动，以便对电价上调的时间、幅度进行判断。

　　在最近发表的电力行业第二季度策略报告中，姚伟重申了对现阶段水电行业的看好。他认为，2007年底节能调度已在部分省区进行了试点，根据相关测试数据得知，其间水电机组利用率有较明显提升。考虑到我国“十一五”期间的节能压力，节能调度有望在其他符合条件的省份进行推广。在火电行业盈利能力无明显好转趋势的时候，水电行业(尤其是大型水电)盈利能力稳定并有潜在的内生增长空间，显得尤为可贵。考虑电价调整，主要电力上市公司08～09年平均动态PE为21.6和17.6倍(如电价不调整此PE为27和24倍左右)，已在一定程度上释放了燃料成本高企的影响。因此姚伟建议持续关注龙头水电公司长江电力及业绩对煤价敏感性相对较小且资产注入空间较大的国电电力。

　　目前姚伟关注的重点公司评述：

　　长江电力(600900)：盈利稳定，通胀周期受益者

　　水电龙头公司，稀缺资源的占有者，长期投资价值显著；

　　战略布局初具雏形。经过数次大手笔对外投资，目前已初步完成了在珠三角、长三角和湖北地区的战略布局；

　　2008年，公司几笔战略投资或将看到收益，包括投资收益、参与地方电源建设、被投资对象整体上市等；

　　整体上市进度不确定性不可忽视，但2008年加速“常规”机组收购将是业绩增长的必要条件，值得关注；

　　预计07-09年EPS分别为0.59、0.67、0.71元，近期股价受系统性风险影响跌至安全区域，即便从国际水电公司估值来看仍较有吸引力，维持“增持”评级。

　　华能国际(600011)：大象起舞仍待时日

　　2007年业绩与06年基本持平，扣除金融资产投资收益后净利润同比略降；

　　2008年公司合同煤价格涨幅约12%，此部分占公司燃煤总量约65%(已考虑合同履约率)。预计全年综合煤价涨幅在12-15%之间，成本压力较显著；

　　公司计划2010年前可控装机达到5000万千瓦以上，装机规模年复合增长率仍可达12-15%；

　　近期将收购华能集团持有的新加坡大士能源100%股权，带来8.3%的权益装机增长。我们对公司介入相对稳定、成熟境外市场对公司价值的提升持肯定态度；

　　未来业绩受电价影响极大，假设公司08年综合煤价上涨13%，电价下半年有6%左右的提升(不排除上调幅度超出预期的可能)，不考虑非经常性收益，预计公司08～09年EPS为0.35和0.51元，维持“谨慎增持”评级。

　　国电电力(600795)：电源结构合理，煤价敏感度较低

　　公司发电业务毛利率成本较高，且利润构成中水电比重较高，非电业务毛利率及利润占比也呈走高趋势，以上几点保证公司在高煤价制约火电业绩的情况下能保持业绩波动性小于其他大型火电公司；未来公司水电比重将进一步上升，电源结构搭配更趋合理；国电集团以国电电力为平台整合集团发电资产的战略，决定了国电电力的成长性在大型电企中较为突出；预计08、09年全面摊薄EPS分别为0.33、0.38元，目前动态市盈率分别为22、19倍。提升评级至“增持”。




漳泽电力(000767)：成本压力难免，项目储备可观



2007年山西省新增发电机组速度超过用电量增速，全省火电机组平均利用率下降约5%；2007年公司发电量虽较2006年有所增长，但利用率仍同比下降约700小时，下降幅度约9%。由于公司机组性能优良且平均电价低于山西省标杆电价，2007年公司机组平均利用率（约6500小时）仍高于山西省内火电机组平均利用率（6122小时）；预计2008年山西全省包括公司所属火电机组平均利用率仍将小幅下降，但公司机组利用率将可以维持高于全省平均值的水平；公司平均电价低于山西省火电机组标杆电价，在使公司发电业务毛利率偏低的同时，也使公司机组利用率得以维持高位。如果未来发生煤电联动，公司获益程度将很可能高于行业平均水平；2007年末开始，山西省内小煤窑关停力度加大，随即带来省内煤炭产量下降、煤炭供应偏紧。漳泽电力所属漳泽电厂、河津电厂分别地处晋中、晋东南，预计将同整个火电行业一样出现燃料供应紧张局面，给机组利用率及燃料成本带来一定压力；公司虽地处山西，仍难以避免煤炭价格大幅上涨所带来的经营压力。2008年公司合同煤价格涨幅与全国煤炭供需衔接会上合同煤价格涨幅接近，约为10%，燃料成本上升压力并未明显小于火电行业平均水平；因此公司2008年经营业绩亦主要取决于电价能否得到及时调整，08年利用率的变动（幅度不会太大）已不是决定公司投资价值的决定性因素.



该贴内容于 [2008-08-24 12:06:22] 最后编辑

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