主题：福田汽车:福康营运弹性开始显现

投资要点
事件: 我们近期调研了福田汽车,与公司管理层进行了深入交流。
2013年轻卡量减利增,预计轻卡业务结构优化毛利率提升。
2013年公司销售轻卡49.6万辆(-4.2%),份额稳定在20%左右。其中中高端奥铃、欧马可分别销售约9万辆,1.6万辆,中高端轻卡整体增幅在15%-20%。我们预计随着轻卡结构优化,轻卡毛利率提升约2个点。 中重卡市占率继续提升,权益利润贡献增加。
受益于牵引车强势表现与公司较强管理能力,2013年公司销售中重卡12.7万辆,重卡市占率提升了1.4个百分点到14.9%。合资公司借此扭亏,我们简单测算预计贡献投资收益约1亿元。
新能源大中客占比达到25%,2014年预计将进一步上升。2013年销售大中客4900辆,其中混动、纯电动分别约170、100辆。2014年在政策大力支持新能源公交环境下,公司新能源车比例将进一步上升,大中客业务有望扭亏。
2014年公司看点:
1、 福田康明斯10L、12L发动机有望旺季投产配套。
据康明斯(NYSE:CMI)2013年4季度电话会议披露,10L、12L两款经济性较强的重型发动机将在 2014年2季度前在福康投产。不同于之前的2.8L、3.8L发动机,康明斯力图实现该款发动机在中国市场的经济性。我们预计2014年福田重卡中20%左右将配套康明斯发动机,重卡的毛利率将得以提高。
2、 福田康明斯轻型发动机贡献利润将显著增加。
2013年福康销售10万台(+33%,66%为出口),净利润从0.68亿元上升至超过1亿元。排放标准太低、轻卡均价太低等过去阻碍福康配套的因素正随着国IV实施、轻卡高端化逐渐解除,这一部分的盈利弹性将充分显露。我们预计福康2014销售13万台,净利润将超过1.8亿元。
3、 轻卡高端化仍在进行,公司产品竞争力在国IV时期逐渐增强。
国IV实施后,轻卡整体价格上移,奥铃、欧马可配套福田康明斯的优势将显现。一期产能23万台配套福田轻卡后,预计能提升奥铃、欧马可毛利率1-1.5个百分点。根据现有成本结构数据来看,目前奥铃和欧马可维持在15%左右。
盈利预测与投资评级:继续维持“增持”的评级
我们对2014年重卡、轻卡整体市场仍然维持个位数增长的判断,但我们预计公司的利润仍将在结构改善、发动机内配率上升的背景下实现较快增长。预计2013-2015年公司EPS分别为0.27、0.39、0.53,对应2014年3月14日价格市盈率分别为20、13、10,关注国企改革和北汽集团H股整体上市对公司的治理结构与管理层激励的影响,维持“增持”评级。
风险提示:
1、 宏观环境恶化,商用卡车行业增速可能大幅下滑。
2、 乘用车业务进展及盈利时点可能低于预期。
3、 福田康明斯出口市场需求可能低于预期

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