主题：长安汽车:强烈推荐的理由

研报中信建投证券2014-03-21 08:45

近两个交易日,公司股价连续下跌、累计跌幅7.78%,我们认为公司股价下跌及跌幅较大的原因包括市场的系统性担忧、过去两年表现突出成长股的集体调整及市场未反映我们对公司今、明年的业绩预测。
我们逐一阐述对相关因素的看法及我们在目前时点强烈推荐客户买入公司股票的理由:
一,我们对公司今、明年的业绩预测较市场平均预期高30%、60%,太乐观了吗?
1,2014业绩预测:我们预测EPS1.50元,市场平均预期约1.15元。我们的核心假设:
1)我们预测长安福特2014净利131亿,较2013增加46亿。福特2013净利(85亿)较2012增加53亿,利润增长来自20万+价格区间的翼虎、新蒙贡献销售增量13.2万辆(分别9.6、3.6)、新福克斯增10.2万辆,其他车型影响很小(老蒙减3.5、经典福不变、翼搏增6.0、嘉年华减0.3万辆);按新福克斯单车净利1.1-1.2万,2013年13.2万辆翼虎、新蒙贡献利润增量约40亿。我们预计2014长福销量81万辆,其中翼虎14.5、新蒙12.5、新福克斯25.5万辆,分别贡献销售增量4.9、8.9、0.8万辆,由于主力车型翼虎、新蒙仍供应紧张,而预期销量基本是1月产销量年化,销量完成的不确定性小;按2013年已达到的单车盈利水平,13.8万辆翼虎、新蒙及约1万的新福增量将对应近43亿的利润增量;进一步考虑翼虎、新蒙生产规模扩大、零部件采购价降低、终端价格基本平稳带来单车盈利明显上升及去年中投产的发动机工厂贡献效益,今年合计46亿的净利润增量是明显偏谨慎的假设。
2)我们预测大自主(轿车及微车)2014亏损约1.5亿,较2013减亏约7.5亿:我们预测2014轿车(含SUV)销量55万辆(低于1月销量年化值,且CS75预计4月底上市),较2013增加约16万辆,其中8万价格区间的CS35、逸动、致尚XT分别贡献3.5、1、4万增量,11-12万价格区间的CS75贡献5万增量;我们谨慎估计公司8万区间车型的边际利润率15%-20%、CS75边利20%-25%,则合计贡献边际利润约20亿,考虑管理和生产折旧费用继续增长(事实上研发和固定资产规模已趋于稳定),轿车/SUV的量价齐升也足够贡献8-10亿的利润增量。
3)其他业务:预测长马2014盈利约8亿(CX-5销6.5万辆、昂克赛拉4月上市),长安DS按承诺亏损上限3.5亿,江铃控股净利增速约10%。
2,2015业绩预测:我们预测EPS2.45元,较市场平均预期1.55元高约60%。我们在此不再一一拆分车型增量,但提醒投资者长福利润增长点:1)杭州基地明年Q1、Q2上市30万价格区间的新一代锐界和金牛座;2)今年底重庆整车三工厂投产,除上市新A级轿车Escort,将解决翼虎、新蒙明年的产能瓶颈;3)发动机、变速箱工厂(今年5月投产)产量继续上升。另外,长安马自达在今、明年新车推动下净利仍将高速增长。
二,即使在过去两年成长股的集体下跌潮中,为什么长安也是错杀的?
我们在去年10月预期了业绩成长股与价值股的估值收敛,原因是业绩增速的收敛(但没有预期到今年来主题股的爆发);而长安与其他成长股不同,根据我们严谨的业绩预测,其2014、2015年保持100%、60%的高速增长,今日收盘价对应2015动态PE已低于4X(2016年仍将快速增长),也低于行业龙头上汽集团。
三,市场对经济的系统性担忧具有合理性,但我们仍然认为目前是一个恰当的买入时点
1-2月经济数据大幅放缓、信用违约事件发生,市场对经济的系统性担忧具有合理性(目前的主题投资更像是对冲宏观风险,而不在于逻辑的坚实),但我们仍然认为目前是长安汽车的恰当买入时点:
1、目前市场对Q1的GDP预测已向下修正到7.3%-7.4%,假设经济继续下滑,对比政策目标,幅度和持续的时间也应有限。
2、如Q1汽车销售数据显示的,汽车消费相对整体经济和消费表现仍然更有支撑,且去年Q2、Q3同比基数不高。
3、我们对长安的盈利假设建立在产能偏紧的现实(即使行业需求有一定低于预期,公司实现销量目标可能性仍较大)和单车净利润假设偏谨慎(意味即使适当降价促量,也可实现我们的预期目标)的基础上。
4、公司4月份公布一季报,DS5LS、马自达昂克赛拉、长安CS75车型将在4、5月先后上市,将成为股价上行催化剂。
总结:在目前时点,长安汽车的重大相对收益将来自我们与市场平均业绩预期之间的巨大差异,而任何经济触底迹象的显现都可能推动其获得更重大的绝对收益,我们强烈建议客户买入

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