主题：国药一致：内部结构调整慢于预期 推荐评级

2013年年报业绩情况营业收入212亿元，同比增长17.7%；归属母公司净利润5.2亿元，同比增长9.39%；扣非后净利润为5.06亿元，同比增长12.9%，每股收益1.81元，略低于此前预期。2014年3月20日公司完成定向增发，若按照定增之后最新股本计算，2013年每股收益为1.44元，分配方案为每10股派发现金红利1.8元。


分行业来看，医药商业表现突出分行业来看，有四个项目——医药制造、医药商业、物流及仓储服务和租赁及培训服务，其中最主要的是医药制造和医药商业，其余两项占比很低，可以忽略不计。医药制造2013年实现收入16.51亿元，同比下降6.44%，毛利率40.37%；医药商业实现收入194亿元，同比增长20.76%，毛利率为5.28%。



按照事业部制来看，可以分为制药事业部和分销事业部，其中制药事业部收入17.15亿元，同比下降8.38%；净利润2.06亿元，同比下降9.69%，在公司净利润构成中占比38.59%。分销事业部实现收入194.99亿元，同比增长20.69%；净利润3亿元，同比增长19.94%，占净利润构成的56.17%。



分销网络遍布两广，区域优势明显公司在两广区域内的分销网络不断下沉，在广东省医院市场份额超过18%，广西医药市场份额达到24.8%，逐渐与其他医药商业公司拉开距离，龙头地位进一步巩固。



两广区域现有29个分子公司，5个物流中心、8个配送中心，形成阶梯式物流配送网络。实现对两广二甲以上医疗机构的100%覆盖，大型连锁药店100%覆盖，在社区医疗服务网点、小诊所和新农合为代表的第三终端已经布局4000家，公司实现深耕两广区域的目标。



财务状况：盈利能力下降，但三项费用控制得当通过上面分析可以看出，高毛利率的医药工业收入下滑，导致综合毛利率下降。2013年毛利率为8.32%，同比下降0.58个百分点；净利润率为2.52%，同比下降0.17个百分点。三项费用率合计为5.09%，同比下降0.51个百分点。其中销售费用率为2.29%，同比下降0.2个百分点；管理费用率为1.99%，同比下降0.19个百分点；财务费用率为0.78%，同比下降0.12个百分点。



盈利预测和投资建议我们预测公司2014-2016年公司营业收入分别为252.7亿元、302.2亿元和361.5亿元，净利润分别为6.67亿元、8.34亿元和9.81亿元，每股收益分别为1.81元、2.26元和2.66元，对应PE分别为26倍、21倍和18倍，公司转型期间难免业绩会受影响，但鉴于目前估值较低，且基本面存在变好的迹象，继续给予推荐评级。



风险提示内部结构调整慢于预期；产品安全事件；医药商业渠道下沉低于预期；新产品获批进度慢于预期等。



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