主题：国药一致年报点评:业绩略低预期,看好工业转型带来的发展潜

事件:公司公告2013年年报,实现收入212亿元,同比增长17.7%;归属于上市公司股东净利5.20亿元,同比增长9.39%;扣除非经常性损益后净利润5.06亿元,同比增长12.9%,EPS1.81元,考虑此次增发全面摊薄后EPS1.44元,拟10派1.8元现金。业绩略低于我们此前预期。

基本财务情况:收入稳定增长,整体毛利率下滑,管理效率持续提升带来费用率下降,现金流情况好转。公司13年实现营业收入212亿,同比增17.7%;营业利润6.45亿,同比增12.9%;利润总额6.59亿,同比增9.2%,净利润5.2亿,同比增9.39%。毛利率及费用率情况:综合毛利率下降0.58个百分点,其中商业毛利率下降且商业收入增速超过工业收入增速,占比持续提升;三项费用率下降0.51个百分点,其中销售费用率下降0.20个百分点,管理费用率下降0.19个百分点,财务费用率下降0.12个百分点,三项费用率持续出现小幅下降趋势,经营效率的提升带来盈利能力提升。现金流有所好转:经营现金流净额4.65亿,同比提升43.55%,经营活动现金流入215亿,与收入相匹配。

医药商业收入保持快速增长,毛利率有所下滑,财务费用出现下降,14年资金得到补充,以及业务创新,商业板块的利润率可能好转:医药商业实现收入194.03亿,同比增20.76%;实现净利3亿,同比增长19.94%,净利润占比56.17%,52.35%,提升3.82个百分点。毛利率下降0.17个百分点。国控广州收入增长较快,母公司收入增长17.27%,保持稳定,营业利润扣除投资收益后首现正,母公司经营情况出现改善。分销板块并购布局基本完成,供应链管理的效率提升、业务模式创新DTC药店的布局等有望提升未来商业的利润率和市场占有率。


工业业务,制剂出口规范市场成为亮点,国内头孢及呼吸系统止咳用药拉低增速:工业实现收入17.15亿,同比下降8.38%;净利2.06亿元,同比下降9.69%,净利润占比38.59%,有所下降,预计其中联邦止咳露的继续下滑对工业产生负面影响。工业整体毛利率提升2.71个百分点,固体制剂占比继续提升。13年,实现制剂出口5889万元,主要为头孢呋辛粉针出口英国市场,13年9月固体制剂通过欧盟认证,预计未来制剂出口随品种的增加,收入增速有望继续加快,成为传统工业业务的亮点。坪山基地开工建设,公司工业研发定位“仿制药、大品种、差异化”战略,在研大品类仿制药品种多,随着产品的获批,有望实现工业的转型。

盈利预测与投资建议:集团对国药一致[-5.91% 资金 研报]的定增显示出集团对公司的重视和支持,公司获得现金补充后,对工业对外拓展、商业内部流动资金的改善都很有帮助,14年我们对公司的商业利润率提升、工业内生外延共同发展带来二次转型看好。预计公司14-16年按最新股权全面摊薄后EPS为1.87、2.36和2.97元,当前股价47.8元对应PE25.55、20.27、16.08倍,估值偏低,公司工业二次转型带来的增长潜力大,给予2014年40倍PE,目标价74.83元,维持买入评级。

主要不确定因素:新产品获批时间有不确定性;外延式发展的时间具有不确定性


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