主题：一汽轿车：行业悲观景气 收入增速并未放缓

　中期业绩符合预期1H08公司整车销量5.93万辆，同比增长超过75％，显著超越行业平均（16.7%），实现销售收入104亿元，同比增长76%；实现净利润5.06亿元，同比增长206%，对应EPS 0.31元，符合预期，其中1Q08、2Q08分别实现EPS 0.19元、0.12元；现金流状况明显好转：经营性现金流量净额6.8亿元，比去年同期增长5.7亿元，折合每股经营现金流增长0.35元。

　　2Q盈利能力环比下滑2季度，公司销量、收入增速并未见明显放缓；但仅实现EPS 0.12元，较1Q环比下滑37%，若不考虑1Q08的资产减值损失（影响EPS -0.04元），则2Q盈利较1Q实际环比下滑达48%。具体而言：

　　毛利率环比下降：公司2Q08毛利率环比下降3.8个百分点。毛利率下滑的原因是：在轿车行业周期向下的背景下，公司6月对M6降价10％左右；成本上涨的压力开始在2Q逐步体现。

　　费用率环比上升：三项费用率合计环比上升1.5个百分点。从我们对公司会计政策、实际运营的长期观察看，认为销售、管理费用率是公司平滑业绩的结果。

　　下调2008、2009年EPS预测将公司2008、2009年EPS预测从0.65、0.70元下调至0.50元（12.2x）、0.50元（12.2x）。主要基于：【1】行业周期向下背景下公司盈利难以独善其身；【2】整体上市前公司存在较高的平滑业绩动力。

　　维持“谨慎推荐”评级，目前股价基本反映了行业下滑的悲观预期目前公司估值水平与A股其他轿车公司已相差无几，我们认为公司的股价已基本反映了轿车行业周期下滑的悲观预期，但未完全反映新产能投放带来的盈利增长和整体上市的较大可能性：

　　奔腾、马6改型项目值得期待：“小奔腾”今年末投放，公司内部对该车预期较高。该车完全自主开发，车型时尚，并具有显著成本优势。

　　如果投放成功，销售放量，公司中期成长性就极其明朗，我们对此充满期待。

　　一汽集团整体上市条件日益成熟：我们认为，1H09，无论从集团资产整理、还是二级市场价格，一汽集团整体上市方案技术上均将可行。

　　我们的言外之意是，目前这一博弈的时间成本日益降低了。

　　维持“谨慎推荐”评级。



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