主题：五粮液:一季度符合预期,基本面好转保障业绩稳定

事 项
五粮液27 日晚公布一季报:实现营业收入67.2 亿,同比下滑22.54%,归属上市公司股东净利润26.2 亿,同比下滑27.79%,基本每股收益0.69 元.
主要观点
1、 一季报基本符合预期,14 年上半年报表下滑压力仍很大:五粮液品牌力强 ,消费粘性高,渠道价值链长,实际终端消费状况传导企业报表滞后约2 个季度,13 年五粮液一季报和中报的净利润分别增长18.91%和14.76%,在行业受到严重冲击下依旧保持了较高的增长, 所以在报表滞后反应终端消费的情况下,一季报和中报下滑属于正常范围内;一季度预收账款增加7.42 亿元,而去年同期公司预收账款减少26 亿元,真实销售情况符合市场对公司基本面的跟踪和了解。
2、 报表基本兑现预期,收入反应真实市场销售:现金流净额大幅下滑,主要为经销商打款使用承兑汇票所致,导致公司应收票据高达91.54 亿,承兑汇票是企业一般经常使用的付款方式,公司应收票据高企一方面说明经销商资金紧张,另一方面也是公司积极在给予经销商相应支持,共渡行业调整难关。据我们了解,春节旺销去库存后,部分经销商14 年打款去年计划30%的货春节后才陆续达到,公司收入反应的基本是实际发货情况。
3、 终端需求稳中有升,14 年业绩有保障:公司春节期间旺销,由于之前控量保价,截止到春节后,渠道整体库存水平不足15%,降至近4 年来的新低,而13年公司发货量约11000-12000 吨,加上之前库存,终端实际消化量在15000 吨以上,比12 年有增加,预计在库存极低,需求稳定的前提下,公司14 年发货量同比增长应该在20%左右,而公司通过调整经销商结构和政策,给予相应的返利和费用补贴额度约10%,也就等于价格下调10%,所以全年收入持平基本有保障。
4、 看好在行业分化下公司的核心竞争力:五粮液终端价格降至600 元左右,释放更大需求,市场旺销,实现挤压是增长,目前问题在于渠道价格倒挂没有理顺,要解决价格问题需要从两个角度着手,一是市场价格提升,一是厂家让利,现在我们看到公司在稳定价格的同时给予经销商相应支持,有效解决目前市场矛盾。
目前,产品价格回归,渠道顺利清库存,营销调整初见成效,基本面逐步改善,同时14 年将是并购的重要一年,公司已经着手在全国布局收购三四线企业,值得持续关注。
5、 盈利预测与投资建议: 公司的基本面开始逐步改善,并购打开公司新的战略发展道路,14 年公司业绩保持平稳,看好未来的长期发展空间,预计14-15 年的EPS 为2.12、2.33 元,对应8.1 倍、7.4 倍,维持“推荐”评级。
风险提示
中报在去年高基数下,面临大幅下滑的风险行业短期还没有看到反转的迹象,在此之前市场分化,影响公司估值进一步提升行业进入淡季,基本面缺乏有效利好刺激,市场分歧加大

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