主题：五粮液:下滑但尚未筑底,下调评级至卖出

一季度盈利下滑28%,销售压力较大。
公司14 年一季度收入67.2 亿元(同比-22.6%),净利润26.2 亿元(同比-27.8%)。值得关注的是,一季度销售现金回款仅30.6 亿元,下降59%。我们认为景气下行表现明显。展望14 年,我们预计高端产品继续缩量和竞品的价格竞争,可能带来毛利率和净利润率的下滑,现金流压力加大;如果公司的市场管理、价格体系和产品结构没有明显变化,业绩恐怕仍会持续下滑。
预计行业会持续给五粮液带来降价和增费压力。
五粮液的销售费用从12 年22.6 亿元上升到13 年33.8 亿元,我们认为仍然可能持续增长,因为14 年以来全行业的费用投放仍在加大,已披露的9 家上市酒企平均销售费用占比由13Q1 的9.4%升到14Q1 的10.3%。我们认为,目前资本市场对白酒行业“去产能”的严酷性认识不足。我们预计行业产能过剩危机使得价格压力不会短期内消除,此外五粮液总代理模式也将遭遇销售压力。
下调公司盈利预测。
经过量价调整,我们对公司2014-2016 年的收入预测由237/252/274 亿元下调为209/215/234 亿元,相应地,我们对14-16 年EPS 预测由1.96/2.11/2.28元下调为1.60/1.62/1.74 元,下调幅度分别为18%/23%/23%。
估值:下调至“卖出”,下调目标价至13.2 元。
根据调整后的盈利预测,我们基于瑞银VCAM 模型和WACC 假设为9.3%,得到目标价为13.2 元(原14.9 元)。我们认为市场对白酒行业复苏过于乐观,对五粮液面临的市场压力估计不足。我们将公司评级由“中性”下调为“卖出”。

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