主题：特变电工：重回高增长 估值极具吸引力

研究报告长城证券2014-05-06 09:40
特变电工
相关股票：金风科技(8.55 -0.58%)东方电气(11.57 -1.78%)长高集团(7.64 0.00%)威 尔 泰(8.49 -2.08%)智光电气(6.26 -2.03%)泰豪科技(6.87 +0.15%)相关板块：仪电仪表 -1.447%大订单 -0.600%融资融券 +0.144%
预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.60 元、0.84 元和1.03 元，对应PE 分别为14.8 倍、10.6 倍和8.6 倍，维持“强烈推荐”的投资评级。一季报符合预期：报告期内公司实现营业收入78 亿元，同比增长48.61%，净利润4.37 亿元，同比增长30.69%，每股收益0.14 元。业绩符合预期。收入大幅增长主要来源于多晶硅等业务贡献。公司同时公告了会计估计变更，缩短了新特公司各类资产折旧年限，预计每年增加折旧费用1.09 亿元，会计上更为稳健审慎。

发布股权激励计划：公司拟向董事、高管、中层管理人员及核心技术（业务）人员等共计1811 人授予1 亿股限制性股票，授予价格为5.78 元/股。此次激励计划首次授予的股票12 个月后起分三期解锁，每期解锁的比例分别为20%、30%、50%，解锁条件为以2013 年度净利润为基数，2014 年~2016 年，净利润增长率分别不低于15%、30%、40%。虽然业绩要求并不高，但此次股权激励范围较广，未来可有效调动中层骨干积极性。

后续增长主要靠新能源及海外工程：公司的1.2 万吨多晶硅项目已于去年四季度投产，煤电硅一体化带来的成本优势在2013 年报表中还未能完全体现。即便变更会计政策之后，我们认为新线成本仍可控制在15美元/kg 左右，预计新特公司2014 年净利润有望增加近3 亿元。海外工程业务空间仍然巨大，国网战略上不断向外扩张，特变正在执行及尚待执行的国际成套合同金额超过30 亿美元，足以继续支撑未来的高增长。

业绩弹性大，估值优势明显：我们对公司2013 年几块主要业务进行了粗略的净利拆解分析——变压器业务100 亿左右收入、5.7 亿左右净利；电缆业务虽有60 亿左右总收入，盈利甚微。输变电业务总体来看净利率较低，但受益后续特高压大规模建设，盈利能力有望持续改善。新能源方面，多晶硅约12 亿收入、0.82 亿净利润，EPC 约45 亿收入、0.95亿净利润，未来多晶硅业务能带来较高的业绩弹性。而海外工程收入上有较大增长空间，实际盈利能力也很强。目前股价对应2014 年EPS 不过15 倍，估值优势明显。

风险提示：多晶硅产品价格下跌、海外工程业务开拓不力


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