主题：民生银行资产质量现隐忧

民生银行昨日公布半年报,数据显示其净利较去年同期大涨近114%。不过,在净利大涨的背后,民生银行按五级分类计的信贷资产状况却开始浮现隐忧,其关注类贷款余额较去年同期大涨49.89%,次级类贷款余额亦较去年同期上涨了34.09%。民生银行中报亦坦承,此两部分贷款较上年同期大幅增加......



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民生银行上半年净利润同比增长114%，每股收益0.32元，高于我们的预期约6%。息差大幅扩大，手续费收入增长强劲以及成本收入比的大幅下降是盈利高于预期的主要原因。

　　 资产质量开始恶化。民生银行逾期、关注和不良三类贷款余额均不同程度的出现上升。不良贷款余额在中期核销4.65亿元后仍然增加了6亿元，不良率与年初相比基本持平，但较1季度上升5个基点至1.21%。关注类贷款余额较年初增加近50%（38亿元），占比上升50个基点至1.88%。.此外，逾期贷款余额及占比也有所双双上升，其中1-90天逾期贷款上升16亿元。我们认为资产质量恶化的趋势主要反映了民生银行在较高的风险偏好引导下贷款客户选择相对激进，抵御宏观经济波动的能力较弱。展望下半年，由于民生银行在制造业和房地产的贷款占比仍然偏高，资产质量仍将面临较大压力。

　　 事业部改革成效在业绩中开始体现，息差显著扩大、手续费收入强劲增长、成本收入比大幅下降。按照期初期末余额计算，上半年净息差半年环比扩大15个基点至3%，2季度息差环比扩大39个基点至3.17%的历史最高水平。交叉销售的加强使手续费收入在1季度的高基数下仍有28%的环比增长率，融资顾问业务仍是主要驱动因素。此外，事业部垂直化的管理使成本得到有效控制，成本收入比同比下降6.7个百分点至36.5%。

　　 上调08、09年盈利预测12%和7%。基于民生银行强劲的手续费收入增长和较好的成本控制，我们对模型进行相应调整。但是，考虑到民生银行资产质量恶化的趋势，我们上调了拨备计提，上调08、09年信用成本至0.53%和0.57%。调整后，我们预计民生银行08、09年净利润增速将分别达到77%和18%。

　　 维持审慎推荐投资评级。08年是民生银行改革、调整和提高的关键一年，中期资产质量出现恶化趋势，这与其追求风险调整后收益的策略相符，但是其风险定价是否正确仍需完整的经济周期来检验。目前民生银行2008年市盈率和市净率分别为9.7倍和1.8倍，部分体现了宏观经济变化带来的不确定性，而事业部改革的推进有望带来结构性成长的机会，维持审慎推荐投资评级。