主题：国金证券首推夹层并购 券商系PE路线图显现

2014年06月28日 02:35
来源：中国经营报

6月20日，国金证券直投子公司国金鼎兴投资与诺亚财富携手发起设立专注夹层投资的结构化并购基金——上海国金鼎兴一期股权投资基金中心（下称“鼎兴基金”）。虽然券商系PE产品种类繁多，但这却是国内券商首次试水夹层并购基金。

行情走势 | 大单追踪 | 资金流向 | 最新研报 | 公司新闻 | 最新公告 刊发于总2066期《中国经营报》[融易]版 0条评论 被次查看收藏

6月20日，国金证券[0.00% 资金 研报]直投子公司国金鼎兴投资与诺亚财富携手发起设立专注夹层投资的结构化并购基金——上海国金鼎兴一期股权投资基金中心（下称“鼎兴基金”）。虽然券商系PE产品种类繁多，但这却是国内券商首次试水夹层并购基金。

正如一楼与二楼的连接，夹层的存在让资本在证券一二级市场顺利流动。国金鼎兴董事会秘书和风控总监荣亮对《中国经营报》记者表示：“夹层的逻辑在于充分运用国金的投研优势，率先把握可行性较高的退出渠道，从而实现风险可控和退出及时。”

这一夹层概念在业内人士看来，不仅融合了目前市场多个热点，也将理清长久以来的券商系PE思路。随着券商创新的不断推进，以券商牵头、多种属性相融合的私募基金产品或将逐步问世。

特殊的夹层运作模式

据悉，鼎兴基金首期募资金额15亿元，第一期7.5亿预计半年内投资完毕。“该基金为有限合伙形式，在投资模式上将着重于夹层投资，产品构架为两层结构化产品。”荣亮介绍，这一并购基金最值得关注的特点在于其夹层投资的产品逻辑。

夹层投资并非新词，在传统PE机构中，鼎晖投资就早有涉足；而在券商系PE中，中信证券[0.18% 资金 研报]也曾推出过以投资地产项目为主的相关产品。在业内，夹层投资被认为是风险和收益低于股权投资，高于优先债权的一种投资方式，“其主要特点是兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式。夹层基金主要是用在某个有收益预期，但前景不够明朗的项目上，保证适中的风险和收益。”九鼎投资一位高管提到。

然而和目前已经发行的大多数夹层基金不同，鼎兴基金的运作属于协同并购。“其夹层特色更多表现在于打通一二级市场的连接。”荣亮说，“运作模式是率先梳理出优质标的公司，然后寻找到潜在的二级市场退出渠道，即有并购需求的产业上下游企业、同业企业，一般来说会有3~4家可供选择的收购方。在这一逻辑形成后，对于标的企业进行投资，最后通过上市公司的收购完成退出。”

对比国内推出夹层基金产品较多的鼎晖投资，其夹层产品大多拥有优先级、中间级以及劣后级的三层式结构化产品。其中优先级主要为银行等低成本资金，劣后级则主要为融资对象资金，中间级则由鼎晖夹层资金所构成。其中，优先层承担最少风险，同时作为杠杆，提高了中间层的收益。通过这种设计，夹层基金在承担合理风险的同时，能够为投资者提供较高收益。而在时间结构上则实施动态资金管理，在项目开始资金回流时即逐步安排清偿措施，从而保障优先级和夹层级资金安全。

而鼎兴基金的设计却并非如此，其产品虽同样为结构化构架，但并未设有中间层，“该产品仅设有优先级和劣后级，优先级规模为10亿元，劣后级则为5亿元，劣后级资金来源为国金鼎兴投资和社会募资。”荣亮提到。结构化产品在市场推行方面，劣后级通常难以募资，一般由项目方自己认购，而荣亮表示，这期产品的劣后级资金大多来自于社会资本。

“如果产品出现亏损，优先级和劣后级同样承担风险，只不过先后顺序不同。同时该产品并不设立固定收益，盈利部分先保证优先级本金，此后是劣后级本金。达到10%以上的超额收益部分，则按管理人提取超过20%的提成，32%归属优先级合伙人，48%归属于劣后合伙人。”荣亮说。

券商系PE新方向

2007年，中信、中金获批直投业务，2012年监管层再度放开其投资领域，券商直投子公司汹涌而上，如今券商系PE已经成为业内一大派系。

根据投中集团数据显示，截至2013年底，国内共成立52家券商直投公司，累计注册资本规模达到388.3亿元。共有18家券商直投成立30只人民币券商直投基金，披露目标规模为421.91亿元。

在券商直投规模不断扩大的背景下，并购市场的火热让其看到了新的市场增长点。“目前，大型券商几乎均涉足了并购基金。”上述业内人士提到，广发证券[0.10% 资金 研报]、华泰证券[0.13% 资金 研报]、海通证券[0.11% 资金 研报]等均推出了并购相关产品，其中海通证券在今年5月拟发起设立100亿元规模并购基金，达到2013年全年券商系PE目标规模总量的25%左右。

然而在表面的众声喧哗下，券商系PE在并购市场中并没有足够亮眼。业内人士分析认为，民间PE在激励机制上比直投更有动力，运作资金方式更灵活。而券商直投不仅要受到证监会一系列条例的规范，而且要规避同母公司券商之间的利益链条。

此外，在大部分券商都展开了直投业务的背景下，行业内部的竞争也非常激烈。一些中小型券商正面临着体量之困。截至今年5月底，国内券商直投子公司注册资金在10亿元以上的只有10家。其中，中信、海通等大型券商庞大，达到60亿元以上规模，而国金鼎兴等中小型券商子公司，注册资本金只有两三亿元。在2013年，国金证券对国金鼎兴完成增资之后，其注册资本也仅为2.6亿元。

面对上述问题，鼎兴基金的夹层投资思路被认为是理清思路的一块敲门砖。“在中小型券商中，国金证券的投研实力较为突出，通过投行团队能够建立标的池，而研究所则负责整合二级市场的热点、并购逻辑、标的质地。国金鼎兴则整合两方资源，通过夹层投资入股较为成熟的一级市场标的公司，并将协调其与二级市场的收购方达成并购，最终实现退出。”荣亮提到，“这一模式通过对退出渠道的率先把握，实现投资期限短、可预见性较强、风险可控等优势。”

而对于投资者而言，在pre-IPO的盛宴走向尾声、回报预期有所下降的背景下，其投资需求也有所改变，“目前来看，对于风险适中、提供一定保障并有部分收益的产品，市场需求比较旺盛。”一家第三方理财机构投资顾问告诉记者。

不过目前针对夹层投资的基金并不多，公开资料显示，在2013年PE新募基金中，夹层基金的数量仅占2%，募集金额在所有新募基金中只占3%，约为70亿元。此次鼎兴基金的募集规模就达到了2013年全年所有夹层基金规模的20%以上，荣亮提到，“目前资金募集很顺利。此外，此次公司与诺亚合作，也是为了试水市场对于这一类型产品的反应。”


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。