主题：云南白药：工商并举 快速增长

08H业绩优异，2季度超预期上半年主营业务收入27亿元，同比增长55％；营业利润和利润总额分别增长29％、30％；实现净利润2亿元，同比增长34％，每股收益0.42元，高于预期。净资产收益率达13%，提高2.67％。

　　第2季度增速加快，收入同比、环比分别增长84％、41％；单季度实现净利润11572万元，同比、环比分别增长48％、35％，创单季度业绩新高。

　　上半年业绩优异的主要原因：1）去年上半年公司从组织结构、人员配置、资源投入等方面进行了深层次的调整，影响深远；去年下半年公司已走过磨合期，改革绩效开始体现；2）除“中央＋两翼”的白药自产产品业务增长良好之外，医药商业07年完全甩掉了包袱，开始贡献可观收益；3）收购整合的集团旗下工业企业合并报表并贡献正收益；4）1季度获得红塔证券投资收益锦上添花。

　　此外，对中国平安的定向增发事宜已获股东会通过，存在释放业绩的动力。

　　工商并举，快速增长，盈利能力均出色医药工业：上半年白药系列自产品销售额9.17亿元，同比大幅增长46%；其中白药自产产品收入8.18亿元，盈利15577万元，占集团净利润的77％。

　　医药商业：上半年销售额17.95亿元，同比亦大幅增长60%，盈利2727万元，占集团净利润13％。其余10％净利，由合并的工业子公司和投资收益所贡献。

　　中央型产品增速10～15％，高于此前市场普遍预期的10％左右，透皮剂和牙膏增速50％以上。工业综合毛利率70％，略有提升。白药系列整体的净利润率高达19％。显示随着两翼产品的销售规模扩大，广告效应也带动了中央型产品的销售增速加大，牙膏和透皮剂的规模成本效益快速提升。

　　医药商业的净利润率达1.5%，高于行业平均水平50％以上。公司是云南省内最大的医药商业企业，公司以多年时间进行整合及处理历史遗留问题，07年轻装前进并加大普药OEM业务，商业开始贡献良好收益并成为公司新的利润增长点。

　　运营能力和现金流良好上半年公司也受到原材料涨价影响，生产成本有所提高。广告投入较大，营销费用增长72％；管理费用增长21％低于主营利润增速，2季度管理费用环比下降。公司现金流较充沛，财务费用为负值。受银根紧缩和商业销售规模扩大影响，应该账款周转天数有所延长。每股经营性净现金流-0.002，主要是1季度应收账款大幅增长说致，2季度经营现金流已好转。

　　提高业绩预测考虑以下因素我们大幅提高公司业绩预测，预计08、09年归属母公司净利润约4.4、5.6亿元，同比增长30％、28％，每股收益0.91、1.16元。

　　1）07年医药商业资产已夯实，开始成为新的利润增长点；并提高了坏账计提比例以强化商业子公司的资金使用效率。4季度计提了母公司6000多万元固定减值损失。可以说在07年远较表观业绩良好的经营形势下，公司已将过去难消化的都已经消化，未来发展无包袱。08年2季度仍计提1000多万流动资产减值，但全年不会再有大额固定资产减值损失；2）07年组织构架优化后，事业部机制下各业务板块增长势头良好，绩效协同提高效应显著；08年高盈利能力的中央型产品增速超预期，透皮剂的增长也超过预期，牙膏08年可能低于公司年初目标，相应地下半年广告费投入也可能削减；3）上半年经历雪灾地震等扰动因素，下半年经营环境相对较好，但全年原辅材料上涨等成本压力加大；4）09年中央型业务仍有望保持10～15％增速，两翼业务持续快速增长，牙膏进入收获期，急救包业务形成新增长点；5）引入战略投资者之后，治理结构和管理层激励机制有望改观，存在业绩释放动力。

　　看好长期发展前景，维持“谨慎推荐”评级看好白药独特的资源、品牌和突出盈利能力，更看好公司优秀的管理团队。作为国有企业，公司管理层能根据市场环境变化灵活调整组织结构、优化配置和调度资源，并善于从各个方面深入挖掘公司的资源潜力，未来发展战略清晰。此次对中国平安的定向增发，募集资金将用于新基地建设和整体搬迁，以及发展省内医药商业，产能瓶颈解决之后，工商结合，公司有望进入又一轮快速的内生发展期；同时公司作为云南省大力扶持的医药龙头企业，未来也存在将产业链延伸至省内优质医院资源的外延发展潜力。

　　目前股价29.11元，对应08～09动态PE32、25倍，定向增发实施后，业绩摊薄为0.82、1.05元，动态PE36、28倍。维持“谨慎推荐”评级，在目前市场系统性风险突出的情况下，建议积极关注云南白药(000538,股吧)并适时介入。

　　风险因素中药材作为农副产品，呈长期上涨趋势；新基地建设进度影响对未来业绩预期。



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