主题：国金证券：私募策略多元化 守正出奇

短期看，中国以出口复苏和基建投资的上升，对冲地产投资的下滑，经济下滑有底线。政府一系列“微刺激”政策效力逐步显现，这有益于市场提升信心；但中国宏观经济从传统的衰退，过渡到复苏的情况今年并不会出现，因为受到中周期常态的压制。但短期从政策到经济促底回升的概率较高，中国经济短期风险降低。

　　2014年中国货币政策取向偏松，采取了定向宽松的创新。资金利率走低，有助于降低流动性风险。央行[微博]实行再贷款和定向降准，适度扩张了基础货币。鼓励首套房房贷和利率优惠，对下行压力大的部门进行指导。从目前的政策态度来看，市场预期政府下半年还有可能通过调整存贷比、定向降息等方式释放流动性。对于财政政策，政府的态度一直是积极的。财政开支有明显加快的迹象，基建投资增速加快。

　　总体看，经济短期企稳的迹象愈发明显；政策底已经确立，货币与财政宽松，当前流动性环境充裕；在经济基本面改善的预期下，市场有纠正悲观预期的空间，资金有望流向风险资产，股市存在一定的投资机会。

　　下半年阳光私募基金投资策略：

　　主板、创业板双震荡，聚焦择股能力突出的私募。今年1-5月，主板、创业板双双震荡。从个股表现来看，1-5月，A股分别有44%、58%、33%、34%和60%的股票价格上扬，个股的分化较大。在此背景下，私募前5月分别有63%、55%、45%、37%和53%的产品取得了正收益，私募产品的业绩也表现出较大的差异。量化结果显示，具备择股能力的私募基金1-3月分别取得了2.52%、1.23%和-2.33%的收益率，每月表现均优于私募整体。因此，我们建议投资者以择股能力作为选择私募的一个标准。

　　IPO重启，成长搭配价值。IPO重启，市场预期该事件会对成长股构成较大的冲击。我们采用事件分析法来把握IPO重启对成长股的影响。从近10年来A股3次IPO暂停/重启的历史经验看，新股发行并不会改变市场原本的运行趋势，且不会影响中小板指(6519.701, 3.51, 0.05%)与沪深300(2178.695, -1.50, -0.07%)的相对收益。决定股价及指数的根本因素还是企业基本面，资金面可能会对其有一些扰动，但是趋势不改。因此，在IPO再度开启的背景下，我们不建议投资者清仓成长股。符合经济转型方向，具备独特商业模式以支撑其跨越经济周期的成长型企业仍然值得关注。与此同时，价值股的估值较低，具备一定的安全边际，可以适当配置分散风险。

　　搭配多元策略，守正出奇。过去1年，传统的股票多头策略私募基金未能取得绝对收益。另一方面，固定收益策略、市场中性策略、相对价值套利策略、管理期货策略产品风险收益配比较好，且独立于股票市场走势。因此，建议投资者可以将投资策略多元化，在传统的股票多头策略基础上，分散搭配些固定收益策略、市场中性策略、相对价值套利策略、管理期货策略产品，获取稳定的收益。

　　第一部分 宏观经济及A股市场分析

　　经济新常态，把握双宽松的投资时间窗口

　　长期看，经济增长中枢不断下移。从供给端看，Y=A*F(K,L)。其中，Y表示产出，A表示技术进步，K表示资本，L表示劳动力。劳动力供给已经于2012年前后见顶回落，资本供应出现了瓶颈。除非技术进步有所突破，否则总供给曲线将面临下移。从需求端看，劳动力成本上升、人民币升值导致出口增速下台阶，盈利下滑导致制造业投资从2007年开始持续下降，基建投资在2009年、2012-2014年支撑经济增长。经济杠杆由企业转向政府。政策姿态由进攻转变为防守，由总量政策偏向于结构政策。

　　短期看，3月份以后财政支出明显加速，5月份基建投资飙升至27.3%(前值为20.8%)，托底经济在PMI指标上得到了一定印证。中国以出口复苏和基建投资的上升，对冲地产投资的下滑，经济下滑有底线。政府一系列“微刺激”政策效力逐步显现，这有益于市场提升信心；但中国宏观经济从传统的衰退，过渡到复苏的情况今年并不会出现，因为受到中周期常态的压制。但短期从政策到经济促底回升的概率较高，中国经济短期风险降低。

　　图表1：3月后经济企稳

来源：国金证券研究所

　　图表2：5月基建投资加速上升

来源：国金证券研究所

　　2013年的货币政策偏紧，强调利率市场化和调结构，2014年中国货币政策取向则偏松，采取了定向宽松的创新。银行间同业拆借利率自去年末的高点持续下滑，目前7天拆借稳定在3%左右的较低水平。资金利率走低，有助于降低流动性风险。央行实行再贷款和定向降准，适度扩张了基础货币。鼓励首套房房贷和利率优惠，对下行压力大的部门进行指导。从目前的政策态度来看，市场预期政府下半年还有可能通过调整存贷比、定向降息等方式释放流动性，未来流动性有望延续宽松格局。对于财政政策，政府的态度一直是积极的。财政开支有明显加快的迹象，交运、电力及水电燃气供应、水利和公共设施管理业的等基建投资增速在加快。

　　图表3： 银行间市场利率被调控得低位平稳

来源：国金证券研究所

　　图表4：央行定向宽松政策

来源：国金证券研究所

　　体看，经济短期企稳的迹象愈发明显；政策底已经确立，货币与财政宽松，当前流动性环境充裕；在经济基本面改善的预期下，市场有纠正悲观预期的空间，资金有望流向风险资产，股市存在一定的投资机会。

　　第二部分 下半年阳光私募基金投资策略

　　正如第一部分的分析指出，股市存在一定的投资机会。因此，仍然建议投资者以股票多头策略产品为主。具体品种方面，由于主板、创业板均呈现震荡态势，因此建议配置择股能力突出的私募。IPO虽然重启，但是对成长股不会构成持续影响，维持成长搭配价值风格的投资建议。从近一年的业绩表现及当前投资时机来看，固定收益策略、市场中性策略、相对价值套利策略、管理期货策略产品风险收益配比较好，不妨组合内实现投资策略的多元化。

　　主板、创业板双震荡，聚焦择股能力突出的私募

　　今年1-5月，从指数表现看，沪深300指数仅在4月取得0.58%的正收益，中小板指在1月和5月分别取得1.01%和2.19%的正收益，创业板指在1月取得14.68%的正收益，5月取得2.72%的正收益，主板、创业板双双震荡。从个股表现来看，1-5月，A股分别有44%、58%、33%、34%和60%的股票价格上扬，个股的分化较大。前5月，A股平均收益率分别为2.26%、4.14%、-2.44%、-1.17%和2.95%。在此背景下，私募前5月平均收益率分别为1.67%、0.93%、-2.53%、-0.68%和0.34%，分别有63%、55%、45%、37%和53%的产品取得了正收益，私募产品的业绩也表现出较大的差异。

　　图表5： 今年1-5月市场及私募表现

来源：国金证券研究所

　　我们选取截至今年1季度的近三年数据，计算基金产品及管理人的择股择时能力指标。结果显示，具备择股能力的私募基金1-3月分别取得了2.52%、1.23%和-2.33%的收益率，每月表现均优于私募整体。因此，我们建议投资者以择股能力作为选择私募的一个标准。据国金测算，呈瑞、神农、泽熙、民森、龙鼎、国富、鼎诺、淡水泉、瑞华、明曜、沃胜、汇利、精熙、世诚、博颐、景林、和聚、重阳、展博、鸿道、涌峰、武当、智德、星石、朱雀、龙腾、从容、尚雅等公司具备择股能力。

　　鸿道：公司的投资理念为“远望、守拙、国际视野”，即提前布局，在看清大趋势、确定整体性投资目标的情况下进行投资，注重全球经济对资产配置的战略指导意义。公司擅长宏观分析，能够准确把握行业轮动。投资比较谨慎，个股投资采用逐步加仓的方式；行业集中度和个股集中度不高。

　　民森：公司坚持以绝对收益为目标的数量化主题式宏观投资理念，主题式投资和数量化方法并重。公司擅长主题投资，对于市场的敏感性较高，能够把握稍纵即逝的投资机会，同时及时规避下跌风险。数量化的方法还应用到风险控制中，风控模型以VAR为基础，在给定概率下控制组合的风险。

　　展博：公司坚信“市场唯一不变的是变化”和 “选美理论”，根据市场进行择时、择股。面对震荡行情，展博仓位灵活调整，成立以来多次成功判断市场转折点，表现出较强的择时能力。公司坚持通过选美理论选择不同阶段行情中的行业和个股，集中持有优势股票，以期分享收益。同时，公司又是极端的风险厌恶者，“宁肯错过也不做错”，能容忍的最大净值跌幅为5-10%。从产品业绩来看，展博在把握市场上涨机会的同时，有效地控制了风险，业绩突出。

　　鼎诺：公司的投资策略为“价值为基石，趋势为导向”，但这个趋势指的是股票本身的“势”，而不是市场的“势”。公司侧重自下而上精选个股，偏好有安全边际的成长股。公司投资操作稳健，不会根据市场的波动频繁调整仓位；看好的股票会在阶段内逐步加仓；对于主题性投资机会参与较少。鼎诺不会投资被颠覆的行业，目前看好内需、医药、TMT、节能环保等板块。

　　淡水泉：公司奉行逆向投资的投资理念，注重挖掘被市场忽略但又具有良好基本面支撑的股票。公司旗下产品操作风格总体比较积极，长期保持高仓位运作，个股选择能力比较突出。个股选择上，偏好行业中具有领导地位，管理层经营能力强，积极向上的公司。

　　明曜：公司旨在在规避短期风险的前提下追求长期收益，注重自下而上精选个股，基本不做行业轮动和热点投资，仅对自己比较熟悉和确定的个股进行投资。公司对2014年的股市比较悲观，但是看好未来十年的慢牛行情，认为信息技术、生物医药、国防军工、节能环保、文化传媒、消费等行业的投资机会较大。

　　尚雅：公司遵循“价值投资、品质投资、长期投资、科学投资”的理念，主张挖掘在未来3-5年内有10倍以上回报率的拐点行业和其中具有核心竞争力的支点公司。尚雅坚持高仓位策略，较少进行仓位调整，仅在阶段趋势明朗的大波动行情中适度调整股票配置比例，且总体效果较好。

　　星石：公司以追求绝对回报为目标，产品成立以来的年均回报在10%左右，最大回撤不到5%，实现了公司设定的收益和风控目标。公司为了控制下行风险，仓位通常控制在20%以下的水平，只有极少数情况下仓位提高到60%以上。不过，较低的仓位在规避系统性风险的同时，也错失了一些投资机会，绝对回报低于投资者的期望。为此，公司积极地调整了投资策略，通过趋势投资选时和价值投资选股。趋势投资选时，是指把市场分为六大板块，任何一个板块内趋势向好的行业占据压倒优势时，公司就会选择相应的板块进行投资；价值投资选股，是指在趋势最好的行业中，进一步细分其子行业，并选出最强的子行业中的代表性公司进行投资。运用于新的投资策略，星石在今年1季度实现了3%左右的收益，把握住了结构性行情。

　　IPO重启，成长搭配价值

　　IPO重启，市场预期该事件会对成长股构成较大的冲击。我们采用事件分析法来把握IPO重启对成长股的影响。鉴于我国中小板指的基准日为2005年6月7日，为了比较沪深300和中小板指的不同表现，我们以2005年5月暂停的IPO作为分析起点。2005年，由于股改设计范围广，我国IPO暂停时间长达1年。暂停期间，我国由熊市进入牛市，IPO重启后并未改变大盘走势。在重启前，中小板指的表现大幅领先沪深300，重启后，缩小了与沪深300的收益差距，并小幅跑输。第二次暂停发生在2008年，全球爆发金融危机，政府为了稳定市场，暂停新股发行7个月。暂停期间，A股在政府4万亿投资的刺激下由熊转牛，IPO同样没有改变市场走势。受惠于政府投资的沪深300走势持续优于中小板指。第三次暂停发生于2012年，股市低迷，证监会[微博]一度暂停IPO长达14个月，期间市场表现为震荡结构市。IPO启动后并未带来明显的吸金效应，中小板指的走势未遭受到新股的打压。

　　图表6：历次IPO重启前后市场表现












暂停时间

重启时间

暂停时长

指数

暂停期间涨跌幅

重启前一月涨跌幅

重启前一周涨跌幅

重启后一周涨跌幅

重启后一月涨跌幅



2005/5/25

2006/6/6

12个月

沪深300

61.11

19.35

2.4

-7.48

1.11



中小板指

121.05

28.4

7.14

-6.35

-0.57



2008/12/6

2009/6/29

7个月

沪深300

57.96

15.23

3.25

7.87

13.75



中小板指

51.51

3.82

0.52

1.68

5.03



2012/11/3

2014/1/17

14个月

沪深300

-5.56

-8

-1.97

1.53

4.51



中小板指

14.85

-2.11

-1.59

3.48

9.75


　　从近10年来A股3次IPO暂停/重启的历史经验看，新股发行并不会改变市场原本的运行趋势，且不会影响中小板指与沪深300的相对收益。决定股价及指数的根本因素还是企业基本面，资金面可能会对其有一些扰动，但是趋势不改。因此，在IPO再度开启的背景下，我们不建议投资者清仓成长股。符合经济转型方向，具备独特商业模式以支撑其跨越经济周期的成长型企业仍然值得关注。与此同时，价值股的估值较低，具备一定的安全边际，可以适当配置分散风险。国金量化结果显示，鼎锋、朱雀、和聚、淡水泉、明曜、武当、智德、泽熙、鸿道、星石、源乐晟、新价值、博颐、从容、汇利、精熙、理成、尚雅、民森、鼎诺、展博、世诚等大多数公司偏好成长风格股票，重阳、涌峰等少数公司偏好价值风格股票。

　　鼎锋：公司以“成长投资为主，主题博弈为补充”。行业上偏好景气度高且进入门槛高的行业，个股上偏好行业内优秀且增速在30%以上的股票。对于成长股的投资强调前瞻性，关注既有很好的商业逻辑，又能得到业绩和数据验证的公司。公司有3名基金经理——张高、李霖君[微博]、王小刚，均认可成长股的投资理念，持股风格、波段操作上有所不同，团队协同效应较强。

　　朱雀：公司投资风格上定位“保守、专注、思变”，即坚持有所取舍，像内部人一样理解公司，独立思考、前瞻判断、敬畏市场。朱雀的仓位调整比较灵活、适度积极，且在股票的持有上注重精选个股、集中持有。朱雀认为长期投资成长股是大方向，因为创业板的走势体现了中国转型的结果，跌多了意味着中国转型的失败。

　　重阳：公司崇尚价值投资，但不是机械式地长期持有，而是通过“接力”的方式投资另一个安全边际更大的标的。公司坚持投资决策独立于“羊群”之外，致力于挖掘有“护城河”优势且具备持续成长能力的股票，通过寻找未反映在股价里的价值，实现基于中长期判断下的逆向投资。从阶段收益来看，重阳在震荡市中能够较好的把握结构性投资机会，牛市中适度进取，成立以来取得了较好的绝对收益。

　　涌峰：公司秉承价值投资理念，关注低估值个股，旨在为投资者持续带来理想回报。公司在选股时，看重个股错误定价所带来的投资机会，不一味地追求高增长。对于看好的股票，公司会坚定地持有并不断买进，因此阶段业绩可能欠佳，不过长期能够创造超额收益。公司专门设定了禁投黑名单，将有过财务造假、销售不实等劣迹的公司列入在内，以规避个股风险。

　　搭配多元策略，守正出奇

　　过去1年，传统的股票多头策略私募基金未能取得绝对收益。另一方面，不同于去年的股、债双熊，今年的流动性显著改善，债券市场迎来反弹，固定收益策略产品取得了一定的正回报。同时，该策略的标准差和下行风险偏低，风险调整后收益较高。此外，市场中性策略、相对价值套利策略通过量化对冲手段，将系统性风险完全对冲掉，业绩走势独立于股市，在当前的市场环境下，具备一定的投资价值。管理期货策略风险收益配比较好，且独立于市场走势。因此，建议投资者可以将投资策略多元化，在传统的股票多头策略基础上，分散搭配些固定收益策略、市场中性策略、相对价值套利策略、管理期货策略产品，获取稳定的收益。



图表7：各类型私募基金近一年业绩比较





实际资产净值增长率

夏普比率

标准差

下行风险



股票多头策略

-0.58%

-0.23

17.49%

23.20%



(全球)宏观策略

34.59%

1.18

27.65%

7.20%



事件驱动策略

11.82%

0.32

26.07%

27.69%



多空对冲策略

5.44%

0.51

21.89%

25.95%



管理期货策略

42.63%

1.62

20.54%

10.68%



市场中性策略

7.10%

0.60

6.49%

4.70%



相对价值套利策略

11.91%

1.38

12.11%

7.99%



固定收益策略

0.66%

1.04

4.21%

5.18%



来源：国金证券研究所


　　固定收益策略产品中，佑瑞持和鹏扬两家管理人具备一定的规模，业绩稳健且表现突出。

　　佑瑞持成立于2010年11月，是中国最早专注于固定收益投资的私募基金公司之一。基于对经济周期、通胀走势、货币政策、流动性、投资者行为的市场基本面分析，确定市场利率及曲线走势、资产类别配置、组合久期，同时对个券进行利差分析、信用分析，确定估值。佑瑞持风险控制能力较强。由于产品的运作期较短，具备2012年完整业绩的产品仅有佑瑞持2号强化收益分红型，具备2013年完整业绩的产品有2只，即季享红利1号和佑瑞持债券投资第9期。国金量化结果显示，3只产品的收益月正率均为100%，下行风险、最大回撤均为0，标准差均控制在1%以内，虽然收益率只有5-7%的水平，但是夏普比率远在1之上。

　　鹏扬成立于2011年10月，定位于固定收益投资方面的专业资产管理。投资理念可以概括为：稳健投资、长期投资、价值投资、分散投资、纪律投资，控制风险，保本为上，其次才是增长，通过严谨的研究发现市场投资机会和被低估的债券。公司投资标的主要为中高评级信用债，采用持有到期的投资策略；同时对利率债采取波段操作的策略。主动管理能力主要体现在时机的把握上，同时基于投研团队的整体实力，公司对个券的选择能力亦较强。代表产品鹏扬5期，2013年收益率0.26%，标准差、最大回撤、下行风险在5-6%的水平。

　　市场中性策略和相对价值套利策略中，金锝、淘利旗下的产品具备一定的配置价值。

　　金锝是一家定位于完全市场中性策略的创新型资产管理公司，在获取目标收益率的基础上，最大化程度降低风险。公司致力于数量化投资策略的研究，用统计学原理来研究金融市场。核心人物任思泓曾在摩根斯坦利的PDT担任基金经理，在中金负责建立数量化交易模型，推出了股指期货套利系统，拥有丰富的量化对冲经验。公司2012年5月成立的第一只产品锝金1号，截止1季度累计收益率43.05%，收益月正率为91.67%。

　　淘利成立于2011年5月，专注于二级市场的套利交易和对冲交易，成立以来发行的近10只阳光化对冲产品均为投资者创造了正收益。旗下包括两个系列的产品，“套利”系列和“趋势套利”系列。套利系列产品采用量化套利策略；趋势套利系列产品采用量化套利策略和量化趋势策略两类，其中80%以上的仓位做套利策略，20%以内的仓位做趋势策略。趋势套利系列以淘利趋势套利1号为代表，成立于2012年8月，截止1季度累计收益率65.12%，最大回撤6.35%。

　　管理期货策略产品中，白石、富善两家管理人投资经验丰富，业绩稳健且表现突出。



　　白石成立于2011年7月，专注于商品期货投资运作，以低回撤下的持续盈利作为目标。虽然成立时间不长，但是核心人物王智宏1993年便投身期货市场，投研经验丰富。白石的产品融入多种投资策略，具体有趋势跟踪、套利、对冲、程序化交易、金融衍生品投资五类。白石根据账户的生命周期采取不同的投资策略：在生命的初期主要采取套利、对冲策略，当收益率达到7-8%后，会加大杠杆或者做一些隔夜趋势类的操作，提高组合收益率水平。白石强调风险控制，坚持以做现货的思路做期货，较少使用杠杆。白石资产目前发行的所有产品都保证了正收益。代表产品为成立于2012年4月的白石组合1号，截止5月底累计净值3.3288元，成立以来最大回撤不超过4%。

　　富善成立于2013年5月，专注于中高频量化投资和程序化交易。核心人物林成栋，2007年参与创建上海朱雀投资发展中心，从业经验丰富。富善旗下产品包含三个系列，即安享系列、优享系列和致远系列，风险由低到高，采用不同的投资策略。安享系列以各类套利策略为主。优享系列采用各种套利策略以及CTA趋势跟踪策略。致远系列产品以CTA趋势跟踪策略为主，同时搭配多种策略。优享系列和致远系列产品均被国金划入管理期货策略。CTA策略代表产品富善致远1号，成立于2013年5月，在2013年6月股指大幅下滑14%的背景下，富善致远1号获得了10%以上的收益率，此后几个月净值比较平稳，截止5月底净值为1.3703元，最大回撤不到10%。


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