主题：五粮液：期待旺季业绩改善 推荐评级

事件：五粮液 （000858 股吧,行情,资讯,主力买卖）公布的14年中报显示，公司实现营业收入116.6亿元，同比减少24.9%，实现归属于上市公司股东的净利润40亿元人民币，同比减少30.9%，实现EPS为1.054元。

　　点评：

　　二季度收入增速未改善，低于预期。公司二季度收入49.4亿元，同比减少27.8%，收入下滑幅度未收窄(Q1收入增速22.5%)，低于预期，可能受公司5月底降低的影响；实现归属于母公司净利润13.8亿元，同比减少36.1%，已连续四个季度增速下滑。

　　销售费用大幅提升导致净利率下滑3.2pct。上半年公司毛利率同比提升3.8pct至75.7%，主要由于公司加强成本控制使得营业成本同比减少35%。同期，由于公司加大市场支持力度使得销售费用同比大幅增加近五成，上半年销售费用率上升7.7pct至15.4%，是13年同期的两倍。销售费用率的大幅提升导致净利率下滑3.2pct至35.7%。

　　Q3销量有望回升，但收入回升幅度低于销量。考虑到中秋节前公司库存处在较低水平，9月旺季经销商有补库存需求，结合13年三季度的低基数，预计Q3销量增速有望回升，可能恢复到正增长。但因价格下调，Q3收入增速回升幅度会低于销量。

　　积极变革谋求发展。在行业调整期，公司积极改变营销管理模式，以期强化渠道控制力；降价以期实现顺价销售，减轻核心经销商压力；加大腰部产品开发，已经完成全价位和全产品线布局，客户群体重心已经转向“商务+大众”，顺应行业发展趋势。

　　投资建议：维持推荐评级。我们下调盈利预测，预计2014-2016年EPS分别为1.79元、1.95元、2.17元，对应当前股价PE分别为10.5倍、9.6倍、8.7倍。

　　风险提示。腰部产品拓展低于预期，价格管控不达预期。


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