主题：工商银行(601398)具备长期投资价值

结论与建议：
　　工行发布半年报，14H1实现归母净利润约1481.0亿元，YOY增长7.0%，业绩符合预期。国有大行的稳健性得到延续，Q2息差略有回升，生息规模平稳增长，总体与我们的判断一致；不良方面略有提升，不过总体可控。 工行盈利稳定性处于行业较优水准，分红吸引力大，具备长期投资价值。 目前公司A股较H股折价较多，预计沪港通开放后将倍受亲睐，并且考虑到港股估值也不高，给予A/H股均为买入的建议。
　　盈利稳定，符合预期：公司14H1实现营收3284.3亿元，YOY增长10.0%，净利润1481.0亿元，YOY增长7.0%，净利润与营收增速基本相当，信用成本稳定，符合预期。单季度来看，公司Q2 实现营收和净利润分别增9.9%、7.5%，成本管控合理，单季度成本收入比24.82%，较去年同期略升0.1个百分点。 另一方面，上半年非息净收入亦取得同比增9.8%的不错表现，其中手续费及佣金净收入同比增8.7%，主要来自于投行业务以及银行卡业务的贡献。
　　息差相对平稳：从利息收入端来看，公司上半年末生息规模同比增9.3%，环比增3.0%；我们测算Q2息差约为2.51%，环比略升3BP，主要源于负债成本的下行，工行息差在国有大行中表现最好，我们认为工行具备相对优秀的管理能力以及较强的资金议价能力，在面对利率市场化的冲击时有较强的抗风险能力。
　　资产质量总体良好，核销力度有所加大：公司上半年末不良余额约为1057.4亿元，环比提升约50亿元；不良率环比略升2BP至0.99%，不良的提升幅度同样好于其他大行。 不过值得注意的是，公司上半年同业加大了核销，上半年共核销约107.8亿元，较去年多核销了50亿元左右，本年加回核销后，真实不良生成率存在一定压力，未来需持续关注资产质量。
　　优先股有效扩充资本：7月25日，公司董事会通过不超过800亿元优先股方案，其中拟在境外发行350亿元，公司Q2末资本充足率及一级资本充足率分别为13.67%，11.36%，已符合监管要求，预计此次优先股完成后将再次提升一级资本充足率约0.7个百分点（按2013年末风险加权资产测算），我们认为工行未来两至三年内资本消耗都将得到有效补充，并且高达43.8%的境外发行比例也有利于较好的控制整体融资成本。
　　盈利预测与投资建议：工行盈利稳健性在上市商行中明显处于较优水平，并且分红也具备较大的吸引力，具备长期投资价值。预计2014/2015年净利润分别为2848/3090亿元，YOY分别增长8.3%/8.5%，折合EPS分别为0.81元、0.86元，目前股价对应2014/2015年PE分别为4.2X/3.9X，14年PB 0.85X，港股PB也仅为0.97X左右，估值偏低，维持A/H均为买入的投资建议。
　　风险提示：宏观经济超预期下行；利率市场化提速。



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