主题：五粮液：下半年有望明显改善

投资要点

　　事件:五粮液发布2014年中报,公司上半年实现营收116.6亿元,同比下降25%;归属于上市公司股东净利润40亿元,同比下降31%;EPS1.05元,低于我们预期(-20%至-25%)。其中14Q2收入和净利润分别下降28%和36%。

　　点评:

　　Q2收入降幅略有扩大,应收票据仍然处于高位。公司Q2收入下降28%,相比Q1降幅22%有所扩大,主要原因是虽然公司降价后渠道积极性有所提高,但公司不再压货后,渠道有一个去库存过程,因此公司层面回款情况好转尚不明显。期末公司应收票据达到89亿,仍处于高位;14Q2现金回款同比仍下降36%,相对14Q1有所收窄,降幅高于收入是因为经销商用返利抵消了部分货款。另外,前五家客户的占比从13H的17%大幅提升到14H的27%。14H对前五家客户的销售额同比增加20%,对其他客户的销售额下降34%。由于目前一批价仍有一定倒挂,部分中小一批商改从其他大商处进货。

　　毛利率与销售费用率同步上升,巨额应付职工薪酬或成为业绩安全边际。

　　公司14Q2毛利率和销售费用率分别上升10和13pct,我们认为主要反映了公司对出票价和返利确认模式的调整。公司作为高端白酒龙头,市场费用投入相对稳定。公司13年底有应付职工薪酬23亿元,我们在之前的点评已经指出过,这可能成为公司新的业绩安全边际。14H公司在工资现金支出仅微幅下降的条件下,通过应付工资的变动,使得进入当期损益的工资费用同比减少了9个多亿,对净利率影响8pct。这可能也是上半年毛利率同比提升的一个重要原因。巨额的应付工资将是预收款之后,五粮液的另外一个重要安全边际。

　　降价后渠道逐渐理顺,高端白酒价格体系有望逐渐企稳。公司14年营销机制改革取得了阶段性的成果,成立营销中心尝试直分销,同时降低出厂价格,通过顺价和加强管理来对渠道进行调整。目前看来效果正在慢慢体现,一批价在节前出现了明显的回升。不过,茅台目前基本是不限量的发货导致其一批价维持低位,同时国窖1573近期也大幅下调了出厂价,高端白酒价格调整的余波仍未完全结束。五粮液Q2以来的严格控量,在维持价格方面效果明显,但是估计对短期出货量仍有压力。

　　下半年降幅有望收窄,维持“中性”评级。由于公司13H2业绩基数远低于13H1,公司下半年业绩增速有望明显回升。我们预计公司2014-2016年EPS分别为1.63、1.84和2.03元,分别同比增长-22%/13%/10%,目前股价对应PE分别约为12、10和9倍。公司估值较低,但业绩面还未完全出清,维持“中性”评级。


　　风险提示:白酒市场规模进一步下滑、渠道政策效果不达预期。


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