主题：买入评级：特变电工(600089)三季报符合预期，新能源业务是最大亮点

时间：2014年10月29日 16:41:04 中财网




　　三季度业绩同比增长34.60%，符合市场预期。公司2014 年前三季度实现营业收入264.73 亿元，同比增长37.99%；实现营业利润13.77 亿元，同比增长37.01%；实现归属于上市公司股东净利润13.79 亿元，同比增长34.60%，对应EPS 为0.44 元；其中，公司三季度单季实现营业收入94.02 亿元，同比增长22.43%，环比增长1.44%；实现归属于上市公司股东净利润4.62 亿元，同比增长31.99%，环比减少3.81%，对应的EPS 为0.14 元。前三季度经营数据符合当前市场预期。
　　多晶硅及新能源系统集成和物流贸易业务高速增长，带动收入同比增长38%。前三季度公司收入同比增长38%，其中传统优势业务变压器和电线电缆业务基本保持10%左右的增长，而增长最大的亮点还是要靠多晶硅及新能源系统集成业务，同时公司加大了物流贸易业务，而海外工程预计依然按照进度进行，开工在建规模超过30 亿美金，第三季度收入同比增长速度下降到22%，主要是因为公司控制低毛利率的物流加工贸易业务，加工贸易毛利率不到3%，今年新能源系统集成业务整个行业推进比去年略晚。
　　前三季度综合毛利率16.33%趋于平稳，而财务费用大幅增长、投资收益明显下降拉低了净利润增速。今年1-3 季度单季度的毛利率分别为16.77%、16.39%、15.89%，而去年同期分别为18.57%、16.32%、15.80%，尽管公司业务多元，增长速度不一，但是公司整体控制较好，毛利率基本趋于平稳。除了收入和毛利率外，财务费用前三季度为4.47 亿元，同比增长42.5%，第三季度财务费用为1.9 亿元，同比增长73%，因为公司增加了短期借款，财务费用的大幅增加影响了净利润的增长，尤其是第三季度的净利润增速。公司参股的新疆众和、金融衍生工具这块前三季度投资收益为0.63 亿元，而今年前三季度为亏损0.15 亿元，投资收益对于今年净利润的增长也有较大的负面影响。
　　多晶硅今年投产盈利很好，新能源业务公司积极从光伏EPC 往光伏/风电BT 方向转型布局，框架协议过3GW，是今年和未来的最大亮点。公司多晶硅三期项目1.2 万吨去年10 月份正式投产，今年产能超过1.5 万吨，多晶硅今年的产量预计1.7 万吨以上，而新线总成本控制在10-11 万/吨，含税销售价格大约在15-16万/吨，吨净利润超过2 万元，多晶硅今年的盈利预计将超过4 亿元，而明年产量将有进一步的提升、成本随着规模效应释放将有更进一步的降低。特变的光伏EPC 连续保持全国第一，去年开始转型BT/BO，同时也往风电BT/BO 方向拓展，今天同步公告了风电148.5MW、光伏70MW 电站投资项目，分别投资11.46亿和6.5 亿，今年5 月公司公告了签订战略框架意向协议的光伏和风电项目分别有230、800MW；9 月初公告签订类似的光伏和风电意向框架协议分别有1370 和1049.5MW，公司还陆续有几十MW的小项目公布，初略估计意向框架协议的光伏和风电BT 项目有1.77 和2GW，为公司后续开发提供强大的基础。新能源公司这几年处于转型期，后续储备的光伏/风电BT 项目无论是运营还是出售，出售的净利润率预计10%，而EPC 仅为5%，不管怎样都将给公司带来很好的盈利。
　　前三季度现金净流出34 亿元，存货较期初增长27%、预收款同增10%，而应收账款同增68%。前三季度净现金流出34 亿元，去年同期为净流出42.97 亿元，同比减少20.42%，第三季度净流出17.9 亿元，较上期同期净流出16.2 亿元，同比增长10.48%，主要系报告期公司业务规模扩大购买生产材料资金较上年同期增加所致。存货76.66 亿元，较期初增长26.94%，主要为变压器备货、新能源业务储备。预收账款为55亿元，较期初增长10.30%，主要系海外输变电工程总包订金和变压器业务订金。应收账款90 亿元，较期初增长68.39%，应收账款增长有些过快，将加大公司的财务负担，四季度有较大的回款压力。
　　管理和销售费用与收入增速基本同步，财务费用三季度偏高。前三季度销售费用为11.75 亿元，同比增长18.18%，销售费用率为4.44%，同比减少0.74 个百分点；第三季度销售费用为4.06 亿元，同比增长6.17%，环比减少7.44% 。前三季度管理费用为10.13 亿元，同比增长32.51%，管理费用率为3.83%，同比减少0.15 个百分点；第三季度管理费用为3.68 亿元，同比增长33.54%，环比增长11.09%。前三季度财务费用为4.47 亿元，同比增长42.53%；第三季度财务费用为1.9 亿元，同比增长73.31%，环比增长66.20%，财务费用过快增长也影响了公司利润的增长。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.59 元、0.80 元和1.06 元，对应PE 分别为16 倍、12 倍和9 倍，给予2014 年23 倍PE，目标价13.6 元，维持买入评级。
　　风险因素：电网投资不达预期、光伏项目实施不达预期、汇率风险




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