主题：债市反弹空间还有多少？

　从基本面来看，债市的风险正在收敛。全球经济减速、发达国家停止降息、发展中国家继续紧缩货币等举措都有利于抑制全球通胀上升，近期美元升值以及大宗商品价格回落显示了全球通胀风险有收敛的迹象。我们认为中国本轮通胀高点已经出现，即使未来CPI有所反复，但是反弹空间也有限。在政策面上，政策考虑的重点逐渐向“增长”倾斜，货币政策不会继续加“紧”，市场的加息预期正在消减，财政政策则会更加积极。

　　从资金面来看，热钱流入放缓使得央行继续上调准备金率的必要性下降，公开市场操作将成为未来回笼流动性的主要工具，而在股市萎靡的状况下，大盘股IPO也将推后，资金面宽裕状况估计可以维持一段时间。因此，基本面和资金面都支持这种反弹局势持续，但是，我们所关心的是本轮反弹的空间还有多少？

　　中长期国债收益率还有20BP的下降空间

　　8月份，国债收率曲线整体下移了13-22BP，其中5年期和10年期的下降幅度最大。基本面和资金面都继续支持市场走强，但是本轮中长期国债反弹只能算是阶段性的。主要原因在于，中长期国债收益率仍然大幅低于CPI，而CPI在未来1年内还存在反复波动走势，总体水平也会在5%左右，中长债的风险保护过低。而银行资金面也存在不确定性，一旦美元持续反弹，如果热钱撤离规模较大（目前尚未能判断热钱规模），银行的流动性将受到冲击。

　　从资金面来看，虽然近期资金面有所缓和，但是还不如年初宽松，而2008年以来的存款定期化也使得商业银行的存款利息成本上升。因此，回购利率已经难以降至年初水平，比如7天回购利率在年初可以达到2.5%，而目前却难以回落至3%以下，回购利率中枢上升限制了短期国债收益率下降空间。1年期国债和B_3M的走势基本一致，两者利差维持在25-40BP之间，如果7天回购利率始终保持在3%以上，那么1年期国债收益率将难以回落至3.3%。

　　对于国债收益率曲线的中长端，10年期国债收益率仍然远远低于CPI。CPI在7、8月份下降幅度较大，但是9月份很大可能会出现反弹。奥运后，政府的政策重心由"抑制需求"向"增加供给"转向，资源价格理顺就是实现增加供给的手段之一，资源价格上调也将引起市场的通胀预期上升。我们认为接下来的半年内，CPI很难降到5%以下，这也意味着中长期国债负利率状况还要持续。

　　从国债收益率期限结构来看，2008年国债收益率期限结构都比较平坦，10年期和1年期国债利差最低为68BP，最高为109BP。6月份债市调整过程中，收益率曲线出现一定程度的陡峭化，7月份和8月份则呈现平坦化，8月26日，10年期和1年期国债利差为82BP。根据前面分析，1年期国债收益率下降空间有限，因此，中长期国债收益率要下降只有使得收益率曲线更加平坦，而这种平坦化是有限度的，中国市场尚未出现过收益率曲线倒挂的情况。我们预期，5-10年期国债收益率至多还有20BP的下降空间，当10年期国债收益率下降至4.1%时，建议投资者谨慎操作。

　3年期央票还有10BP的下行空间

　　3年期央票已经停发了两个月，市场对于3年期央票是否继续发行存在争议。从市场交易数据来看，倾向于认为3年期央票停止发行的人比较多。3年期央票的二级市场收益率已经降到4.49%，如果4.56%的3年期央票继续发行，那么在二级市场购买央票的投资者将会损失7BP。

　　央票发行首要目的是回笼过多的资金，以控制货币投放量。9月份至12月份到期的央票和正回购比较少，全部加起来也不足6000亿元，而外汇占款增速在未来一段时间将会放缓，美元反弹使得资金从新兴市场国家撤出。在这种情况下，3年期央票发行的必要性并不大，如果考虑到未来可能的热钱流出，发行1年期以内的央票要比3年期央票更有利于央行操作。

　如果3年期央票停止发行，那么其二级市场收益率还有10BP左右的下行空间。2007年底至2008年上半年，国债收益率大幅平坦化，3-1年期国债利差有80BP缩小至30BP，但是3-1年期央票利差始终维持在50BP左右，目前虽然有所下降，但是仍然在45BP左右。

　　3-5年期金融债只有10BP左右的下行空间

　　5-10年的金融债利差保持平稳，如果忽略信用风险差别，只考虑税收情况下，5-10年期金融债隐含的税率为14.5%-16.3%，从配置的角度来看，对于税率较高的商业银行，金融债的吸引力仍然不如国债。如果从交易的角度来看，3-5年期金融债是可选的品种之一。

　　3年期金融债收益率已经下降了20BP左右，目前与3年期央票利差为10BP，如果3年期央票停止发行，3年期金融债收益率将会随着3年期央票收益率下降而下降，但是我们估计空间也只有10BP左右了。


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