主题：基金陷入估值迷茫期

　没有合理，只有更合理。

　　9月3日，上证指数一度下探至2249.08点，回到了21个月以前的水平。当9月3日大盘再创新低后，又有一批估值理论要被打破，随之而来的是寻找能够解释市场状况的新的估值方法、模型。

　　实际上，今年以来，市场中的研究机构、投资机构在股指下挫过程中不断给出A股的合理估值区间，但最后却不断修正自己的结果。

　　深圳某基金公司投资总监无奈地说：“多少倍的市盈率都可能是合理的。我们心里现在根本没有底。”

　　城池相继沦陷

　　9月3日，中投证券研究所刚刚完成了一份估值报告名曰《A股估值还能更低吗？》，据报告撰写人中投证券首席分析师丁俭介绍，这篇报告对过去的一些估值方法进行了修正。促使丁修正估值方法的原因是“我没有预料到近期下跌会如此迅速。”

　　在今年7月初，中投证券的金融研究团队做了一份估值研究报告，最后结论性的观点是A股合理估值的中枢表现在沪指上是2798点，上限是3747点，下限是2229点。

　　丁俭介绍，这份报告出来后，许多市场人士感到不解，甚至认为他们太看空了。但上证指数9月份头三个交易日的走势迅速逼近报告所认为的估值下限。

　　对于估值，研究界和投资界总结了不少方法。大致分为两类：相对估值、绝对估值。从相对估值角度来考量，A股可以比照历史、比照H股、比照国际股市。7月初，中投证券认为，A-H股的溢价波动区间是1-1.5倍，依据这种方法判断A股波动区间为2277点至3416点。

　　如果比照历史，信达证券提供的数据显示沪市只在1995年出现过18倍的静态市盈率。因此中投证券认为18倍的静态市盈率可以作为估值下限。由此判断沪指下限是2323点。

　　在观察A股同国际股市的比较，截至9月3日收盘，沪市的平均市盈率降至17.83倍，远低于25.67倍的标普500。

　　可以说，从相对估值来分析，9月3日A股的下挫已经将这些估值方法尽数打破。再来看绝对估值，常用的方法有两种，一种是基于FED模型的估值；另一种是基于DDM模型的估值。

　　由于十年期国债利率维持在4.49％，因此A股依据FED模型的中枢市盈率为22.3倍（国债利率的倒数得出市盈率）。

　　DDM模型的主要变量有增长率、分红率等，中投证券测算基于2007年盈利的沪深300静态市盈率中枢为17.47倍，折算成上证指数PE为19.67倍，上证指数点位2508点。

　　新估值流行

　　如果现在回顾今年来有关估值的言论，没有不误判者。今年一月，北京某大型基金管理公司的投资报告会上，发出2008年中国股市的合理估值区间是25到35倍的声音。

　　而5月份高盛董事总经理和中国首席策略师邓体顺认为，A股市场的调整已经基本到位，从长期来说买入机会已经显现。

　　当下，机构们更加谨慎，在传统估值体系不再适用时，机构们纷纷推导出新的估值体系，然而，结果却更加悲观。

　　9月3日，中投证券丁俭称泡沫化的市场估值看PEG，中性的市场看PE，但在弱势中应该看PB，因此他修正了此前的估值体系。该证券公司研究所选取所有行业历史最低的PB作为市场对企业重置成本的评估，根据目前的行业板块权重对行业结构进行调整，测得经验性的极限位置PB为1.856倍，而上证指数基于上年年报的静态PB为2.99倍（整体法），通过指数点位换算，可以得到极限位置的上证指数点位为1488点。考虑到今年已过2/3，增长相对较为确定，若最悲观的预期在明年出现，根据今年的资产收益率预期17.8％，可以得到修正点位在1752点。

　　并不是只有一家机构修正估值判断。信达证券策略分析师黄祥斌在FED模型上进行了修改，将参考变量十年期国债利率变为实体经济回报率，黄祥斌认为，实体经济回报率可以用人民币1年期贷款加权平均利率来代替。基于这种方法，根据wind的最新数据，2008年3月份一年期贷款加权平均利率为7.67％，对应倒数13.03倍，对应的上证指数为1661点。

　　对于不断修正的估值，许多人将原因归咎于推到了大小非。深圳某基金公司投资总监认为，大小非的持股成本非常低，当资金紧缺的时候，大小非会在任何时候从股市撤离。因此估值对他们不起作用。

　　但丁俭则认为，还是国内国际经济环境造成的。北京一基金公司基金经理则认为，是投资者心态发生了变化。

　　不管什么原因，估值不断修正带给基金投资众多难点。上述深圳基金公司的投资总监感叹：“没辙了。”

　　她认为，从历史来看估值的合理水平为15倍静态市盈率，基于中国经济的增长速度，可以溢价到20倍。

　　让她犯难的是，“但现在估值紊乱，10倍也可能高。”她说，要投资还得看估值，虽然现在便宜股到处都是，但是市场中趋势资金力量太强，难以选股。

　　上述北京的基金经理对于现在的投资只表达了一个字“忍”。


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