主题：西藏药业：三年复合增长率至少54%

来源：方正证券 作者：佚名 2015-01-23 12:43:48 中金在线
　　投资要点西藏药业与康哲药业分别公告《诺迪康独家代理协议任务量》，双方约定，2015年~2017年诺迪康的销售量分别为800、1100和1450万盒(以每盒20粒装计算，36粒装的量按20粒装的1.6倍折算)，每个年度康哲均需要完成约定的任务量，如果完不成任务量，深圳康哲需要按相应标准和规则对西藏药业进行补偿，如果完不成任务量的70%，西藏药业有权单方面解除协议。

　　按照公司20mg*20粒规则在大部分省份中标价都在21元/盒左右，我们按照20%的增值税和配送费来考虑，公司高开模式下的出厂价17.5元/盒，则相当于公司2015~2017年诺迪康收入分别为1.4亿元、1.92亿和2.54亿元，相比公司2014年7000~8000万元的收入，分别同比增长100%、37.5%和31.8%，三年符合增速54%，这还是按照双方约定销售任务量计算出来的下限，实际销售额有望超出上述测算值。双方约定，推广费用占供货价的比例约55%，即高开模式下，给康哲药业的销售费用返回在55%，与新活素的结算类似，预计最终诺迪康胶囊的净利润率有望达到25%。公司同时披露，新活素2014年销售收入2.3亿元(含税)，扣除增值税后收入1.97亿元，同比增长60%，符合我们此前预期。

　　公司在新任管理层与董事会改选完成后，立即实现了诺迪康委托康哲代理的协议，并制定出了增长较快的销售任务量，显示出了双方对诺迪康胶囊未来的销售潜力充满信心。

　　公司除了新活素和诺迪康胶囊外，还拥有十味蒂达、雪山金罗汉止痛涂膜剂、小儿双清等多个独家特色品种，具有较大潜力，同时，全球创新药重组人白细胞介素1受体拮抗剂滴眼液预计今年获批，未来具备3~5亿元销售潜力，考虑到新活素和诺迪康胶囊已经委托康哲药业代理销售，实际上，公司未来对新任管理层的考核，反而转移到了除了这两个品种之外的其他产品销售增长上，我们预计，未来上述多个二线品种将实现快速增长，且销售费用率有望大幅下降。

　　公司新任管理层与董事会已经完成更换，未来将形成良好的决策机制，大股东康哲药业与二股东西藏华西药业均具有医药行业的深厚底蕴，历史上股东之间分歧导致的公司管理混乱已经不复存在，我们预计，公司将迎来重大经营拐点，业绩将环比大幅改善。同时，考虑到公司大股东是激励机制良好的康哲药业，及公司现有较薄弱的经营状况，我们判断，在公司经营管理理顺后、制定出合理业绩目标后，适时推出激励制度对新任管理层实行激励是大概率事件。


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