主题：海航股价大跌之谜：集团两度下发减持通知

　1个月时间，海南航空(600221)的股价已从9月21日的最高价14.35元/股跌至10月26日的8.79元，跌幅超过38%。
　　有股市走势的因素，但与有限售条件的7.28亿流通股10月8日上市流通关联更为密切。

　　与其他散户损失严重不同的是，16个月的时间，借定向增发持有的2元/股股票的4250名海南航空集团员工由于可在在二级市场抛售，获得了近6倍的高收益。

　　两次减持通知

　　10月长假前，海航集团一位中层管理人员小祥(化名)接到通知，务必在2007年12月31日前将个人持有的定向增发股份通过集团员工投资管理系统全部售出，否则自负风险和责任。

　　彼时，海南航空的股价涨势很好。“先抛掉2万股吧。”小祥有所犹豫。两周后，集团又通知，内部职工必须在10月26日之前将定向增发持有的股份全部抛售。

　　“很多同事都在猜测集团这样做的目的，但集团让卖，我们就卖吧，毕竟获利丰厚。”小祥和周围同事开始通过内部系统全额抛出海航股票。

　　“我当时买了5万股，周围不少同事都买了，不过飞行员、机长买的更多，基本都是几十万股。”卖掉股票后，小祥仍然懊恼当时买的太少，“早知道我就抵押车和房来买了，一年时间我就是百万富翁了。”

　　2007年10月16日，海南航空公告，公司股东海南嘉信投资管理有限公司(持有公司股份230093041股，占公司总股本的6.518%，下称：嘉信投资)，在2007年10月8日至12日，累计出售无限售条件流通股48617296股(占公司总股本的1.38%)，按5日均价粗算，嘉信投资获利近4.5亿。

　　近年来，海航集团的日子一直很紧凑。

　　早在2004年1月，海航就提出“大新华”战略构想：集团以直接、间接参股的海南航空、新华航空、长安航空、山西航空为基础，组建中国新华航空控股集团公司(下称新华控股)，并逐步注销上述4家独立的航空公司。但公司苦于受融资空间狭小、资产负债率高所掣肘。

　　2006年6月，海航股份实施再融资，以每股2元的价格，定向增发28亿股社会法人股，募集资金56亿元。增发后，新华控股，也称大新华，持有后者社会法人股16.5亿股，占增发后总股本的46.7%，成为海南航空的第一大股东。海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场、长江租赁等分别获售上亿股，其中海南嘉信获售2.4亿股。

　　颇为寻味的是，在定向增发期前，海航集团向内部职工下发题为 《分享成长共赢辉煌》的方案书，鼓励2005年8月31日之前在册的正式员工出资，委托工会，借道海南嘉信投资于新华控股，新华控股的全部资金认购海南航空定向增发的法人股。以此，员工的出资直接对应新华控股或海南航空的法人股，等上述股份流通时，员工便可变现获益。

　　海航内部人士称，由于新华控股即大新华上市计划一再拖延，集团修改了方案，改由员工持股海南嘉信，再由海南嘉信直接认购定向增发的海航股票。

　　在本报获得的一份时间标注为2007年9月21日的 《海航员工持股方案》中，提到：嘉信投资共计持有海南航空约2.32亿股，2007年9月29日解禁流通约1.77亿股，其中含海航员工通过嘉信投资持有的海南航空股份约0.95亿股。

　　海航“算盘”和引发的争议

　　利用工会、借道嘉信投资持有定向增发股票，海航以此避开了相应的监管。

　　据了解，嘉信投资获售的2.4亿股在股改后剩余的2.32亿股中，海航员工持股0.95亿股。

　　方案书中，海航集团这样向员工解释“借道嘉信”的原因：根据证监会规定，工会不得直接持有上市公司的股份，内部职工股的操作方式也已被证监会明文禁止，由于海南航空是上市公司，新华控股拟申请上市，员工借道嘉信投资不受证监会的约束，还能在新华控股或海南航空全流通后选择价格较高，以市场价格卖出股份。

　　此外，集团提供给员工出资金额50%的无息借款，该借款将按照36个月等额从员工工资中扣款偿还，再加上嘉信投资年度分红，海航集团给员工发放了一个大红包。

　　彼时，海南航空的股价为4元左右。

　　“集团刚开始设想让我们持有大新华股票，但其上市一再拖延，我们实际持有的是海南航空的股份。”海航集团一位员工说。

　　让内部员工收益丰厚的定向增发在推出当初饱受争议。

　　早在2006年6月，不少中小股东就质疑：净资产收益率、资产负债率均达不到条件，且净资产只有12亿多元、总股本只有7.3亿元的公司，却能增发28亿股，

　　有小股东甚至曾将证监会和海南航空告到了法院，起诉海航定向增发资质不“达标”、增发决议逾期失效，并诉海航在相关细节中“做了手脚”，明显违反定价原则、信息披露、关联股东回避等有关规定，侵害了中小股东利益。北京海勤律师事务所的李鹤代理了此案。

　　在李鹤看来，海航的做法可能涉及到非法集资行为和内部交易，嘉信投资并非信托公司，不具有信托资质、也未获批准。

　　资深投行人士、同济大学经管学院博士黄建中认为，定向增发作为一种新型融资方式，在监管方面确实存在着相关法规不完善、未细化的问题，最为突出的实践问题就是，某些公司通过明显偏低的增发价向特定对象进行利益输送，而像海南航空这样借道投资公司向内部职工发行增发股份的做法确是一个很特别的案例。

　　缘起大新华上市？

　　为何海航集团两次通知要求内部职工减持海南航空股份？最初时间在为2007年12月31日前，后又要求务必在10月26日前。

　　海航内部人士称，除借道投资公司持有海航股票行为可能不规范、担心被监管部门“关注”外，为大新华的即将上市扫平障碍恐怕是最终原因。

　　中信建投证券的航空分析师李认为，海航如此做法直接原因应是大新华上市的临近。

　　据证监会相关规定，职工持股会不能直接或间接作为上市公司股东，有职工持股会持股的拟上市公司，证监会在股票发行申请材料审核时会从严控制。海航必须在大新华上市前对此进行规范和清理，以满足上市的要求。

　　日前，海航集团董事长陈峰向媒体透露，海航重组已得到国家批准，计划今年年内公布重组消息。

　　年初，新华控股就已拿到民航总局颁发的航空运输企业经营许可证。这家新公司是海航集团以海航股份、现有的新华航空、长安航空、山西航空为基础所组建的，总投资超过30亿元人民币。

　　但今年7月，就在海航准备收购旗下新华航空其余由中国神华（爱股,行情,资讯）持有的40%股份时，半路却杀出了国航与海航竞争新华航空40%股权，为大新华的上市预期平添了些变数。

　　“神华集团极可能最终同意将40%新华航空股权出让给海航，但不是直接卖掉而是转化为大新华的股份。大新华准备转以‘红筹’模式在香港上市，海航A股私有化后退市基本是注定的。”一位内部人士这样说者。

　　尽管这一“红筹”上市模式何时得以成行，尚有不确定因素。但已有迹象表明大新华起飞已经加速。



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