主题：大冷股份：国企改革先行者

大冷股份（000530）——国企改革先行者：管理改善动力强，盈利提升空间大

投资要点：



沉睡十年的制冷设备龙头。大冷股份是制冷设备产业链布局最完善的企业之一，业务从设备制造销售到工程服务，压缩机产品种类覆盖氨机、氟机、涡旋机、活塞机、离心机、溴化锂吸收式制冷机领域，下游产业涵盖：工业冷冻、冷库、冷藏车、超市陈列柜、自动售货机等领域。由于体制僵化，员工激励不到位，过去十年公司发展处于停滞状态，收入和利润规模原地踏步。

母子公司成长性和盈利能力大幅低于行业水平，改善空间大。2013年大冷股份营业收入15.38亿元，2005-2013年CAGR为0.2%，ROE处于5~8%之间；同期，同行业上市公司烟台冰轮、汉钟精机营业收入CAGR分别为6.7%和18.1%，ROE处于10~20%水平，部分年份甚至超过20%。公司成长能力和盈利能力都大幅低于同行业上市公司，成本和费用控制能力，资产经营效率都有较大改善空间。同时，公司利润过度依赖营业外收入和投资收益，母公司对业绩缺乏控制力的局面亟待改变。

大连国企改革先行者，改革三步走：2008年实现经营主体多元化之后，近期推出限制性股票激励计划，集团优质资产注入预期增强：1）大股东冰山集团2004-2008年进行了改制，引入日本三洋，实现了经营主体多元化。2）2014年12月9日，公司启动限制性股票期权激励计划，激励范围包括董事长和中层管理人员和其他核心人员工34人，困扰公司多年的管理层和员工激励问题初步得到解决；3）第三步，冰山集团可能会选择一个合适的时机将集团优质资产注入上市公司，实现集团资产证券化。

我们保守估计公司2014~2016年净利润分别为1.2、1.5和1.78亿元，对应EPS为0.33、0.43和0.51元，母子公司营业利润率分别为2%、3.5%和4.4%。我们测算，当收入增长10%，营业利润率提升到6%时，大冷股份母公司营业利润为1亿元，增厚2013年上市公司营业利润43%。烟台冰轮内部管理改善前后，母子公司营业利润率迅速从2012年的不到1.4%提升到2013年的4.5%，再到2014年1~9月的5.3%，我们认为大冷股份母公司营业利润率从2013年的2.86%提升到6%也是可实现的。

估值处于低位，国企改革激活大冷活力，盈利提升空间大，有集团资产注入和外延预期，维持“买入”评级。按照我们的盈利预测，公司2014~2016年PE为37、30和25倍，剔除国泰君安股权8-10亿市值，2015年PE为23倍。强调“买入”评级，短期目标市值60亿元。

风险提示：内部管理改善推进进度低于预期。

经营预测指标与估值：



产业链布局最全的制冷设备龙头企业

依托本部制冷产品，参股外资，布局冷链全产业链

大冷股份由母公司和8个子公司构成，投资收益来自14个联营和合营公司，其中8个和大洋电机合资。通过与外资的合作，大冷股份成为制冷设备产业链布局最完善的企业之一，业务从设备制造销售到工程服务，压缩机产品种类覆盖氨机、氟机、涡旋机、活塞机、离心机、溴化锂吸收式制冷机领域，下游产业涵盖：工业冷冻、冷库、冷藏车、超市陈列柜、自动售货机等领域。






母子公司：围绕制冷设备制造和工程服务布局

大冷母子公司主要从事冷链储藏加工设备和工程服务业务，其中工业制冷事业约占40%、食品冷冻冷藏事业约占30%、中央及商用空调事业约占10%、制冷零部件事业约占10%、工程和服务事业约占10%。总体来看收入随经济周期波动。2013年，母子公司实现睡前利润4232万元，其中母公司贡献2625万。

与日本三洋成立合资企业群，完善母子公司在制冷产业链的产品布局

大冷股份与日本三洋合资成立了一系列公司，业务覆盖制冷各个领域，如冷藏车、超市陈列柜、制冷压缩机、自动售货机等。参股公司中，业绩影响较大的公司是三洋压缩机、三洋制冷、三洋冷链。2014年，公司与三菱重工合资成立凌重冰山，引入三菱重工领先的离心式压缩机技术，预计2015年将开始贡献利润。




大连市国企改革先行者

国企改革第一步（2008年）：引入日本三洋，实现经营主体多元化

大股东冰山集团2004-2008年进行了改制，引入日本三洋，实现了经营主体多元化。改制完成后冰山集团股东结构由单一股东大连市国资委变成了数家公司共同持股的中外合资企业，在产权关系上实现了投资主体的多元化。大冷及冰山集团与日本三洋已经有近二十年的成功合作，从成立合资公司，日本三洋长期持有大冷B的股权，三洋参股成为冰山集团并列第一大股东。




国企改革第二步（2014年）：股权激励，增强企业活力

2014年新任管理层年富力强，锐意进取，积极推动股权激励。2013年大连冰山集团董事长和总经理过渡性接管大冷股份一年，遴选接班人。2014年3月，人选正式落定。纪志坚，现年48岁，原大连三洋冷链董事长，任大连冰山集团总经理，大冷股份董事长。刘凯，现年40，大冷股份总经理。

2014年12月9日，公司推出限制性股票期权激励计划，激励范围包括董事长和中层管理人员和其他核心人员工34人，不排除未来会持续进行激励。行权条件：相对2014年，公司2015-2017年收入分别增长：10%、20%和30%，扣非后净利润增长10%、25%和40%；价格：停牌前20个交易日均价的50%，即5.56元。




国企改革第三步（预期）：集团优质资产注入

冰山集团下属一个上市公司（大冷股份），13个内资公司，30个合资公司，总资产超过100亿元。2012年集团收入102亿元，净利润53248万元，2013年集团收入109亿元。集团下属企业中，盈利能力较好的资产除了大冷股份之外，还有大连冰山金属技术、斯频德冷却塔、BAC高效换热器、武汉新世界制冷、林德工程，利润贡献合计上亿元。

我们判断冰山集团可能会选择一个合适的时机将集团优质资产注入上市公司，实现集团资产证券化。






母公司盈利能力大幅低于同行业水平，改善空间大

过往经营业绩：增长停滞，盈利能力低

收入和利润增长缓慢，成长性低于同行。2013年公司收入为 15.38亿元，2005-2013年CAGR为0.2%，几乎没有增长。同期，同行业上市公司烟台冰轮、汉钟精机营业收入CAGR分别为6.7%和18.1%。

扣非后利润增速更慢。2013年公司扣非后净利润为1.5亿元，增速剔除2012年异常值666%外，最高增速仅为10.44%（2006年），2005-2013年CAGR仅为5.4%。同行业上市公司烟台冰轮、汉钟精机的利润CAGR分别为24.3%和23.4%。




盈利能力大幅低于同行业上市公司，大冷销售费用率低于同行，管理费用有改善空间。从盈利能力来看，大冷股份2005-2011年从17%提升到20.5%，2012、2013年由于原材料成本大幅下降提升到24%。烟台冰轮自2009年以来，毛利率处于24.5%~29.3%之间。汉钟精机由于只

做核心零部件，不承接工程，毛利率2009年以来一直保持在30%-36%的高位。

资产管理能力低于同行业上市公司水平。从总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率来看，大冷股份都低于同行业上市公司水平。




过度依赖营业外收入和投资收益，母公司对业绩缺乏控制力

（投资收益+营业外收入）/利润总额比例高达60%-80%。大冷股份投资收益来自超过10个联营和合营公司，其中8个和大洋电机合资。上市公司对联营公司无控制权；营业外收入主要来自资产处置和政府补贴。

母公司经营效率提升对上市公司经营业绩的弹性分析



与同行业的比较来看，我们认为大冷股份盈利能力有较大改善空间。2014年10月公司开始着手改善内部管理，提升经营效率。在收入和毛利率保持稳定的假设条件下，母公司营业利润率每上升1个点，营业利润将增加1500万，增厚总利润10%。

参考同行业公司烟台冰轮内部管理改善前后，营业利润率提升幅度，我们认为大冷股份母公司营业利润率从2013年的2.86%提升到6%是有可能实现的。当收入增长10%，营业利润率提升到6%时，大冷股份母公司营业利润为1亿元，增厚2013年上市公司营业利润43%，母子公司对上市公司业绩的掌控力大大提升。




盈利预测和投资评级



内部管理有望改善，业绩弹性增加。暂不考虑集团资产注入可能性，我们预计公司2014~2016年净利润分别为1.2、1.5和1.78亿元，对应EPS为0.33、0.43和0.51元，PE分别为37、30和25倍，PB1.9倍。






剔除国泰君安股权8-10亿市值，大冷股份2015年估值为23倍。公司持有国泰君安3000万股股权，按照国泰君安2015年80-90亿净利润计算，国泰君安上市之后合理市值应该为2200-2400亿人民币，3000万股市值为8.6-9.4亿元。扣除这部分市值，大冷股份当前市值为35.6-34.8亿元，对应2015年估值为23倍。

公司受益于国企改革，股权激励后管理改善动力强，盈利能力提升空间大，有集团资产注入和外延预期，强调“买入”评级。


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