主题：可交换债券的负面效应

　9月5日，中国证监会发布了关于《上市公司股东发行可交换公司债券的规定征求意见稿》公开征求意见的通知。鉴于“大小非”被当做目前股价下跌的最大诱因，许多投资者认为，在股指暴跌的背景下推出这一新举措，有利于延长“大小非”减持的周期，防止集中减持对二级市场的冲击。这至少说明了监管层对股市呵护的态度。

　　与可转换债券类似，可交换债券是企业债和股票看涨期权的综合体。根据规定，申请发行可交换债券的股东必须是具备一定资质的公司，而且对相关上市公司的质地也设有门槛。可以预见的是，可交换债券的发行利率不会太高，约定换股价与市场价也较为接近。

　　可交换债券和转债本质的不同就在于：前者是针对存量——由股东发行，用于转换的股票是股东现已持有的，后者则是增量——由上市公司发行，用于转换的股票是新增发的。

　　可交换债券为“大小非”股东减持股票提供了另一种选择，即：暂时不在二级市场抛售，而将这些股票托管、质押在第三方，以发行债券的方式先获得现金；债券到期后，股价低(投资者不愿意转股)则还本付息，股价高(投资者愿意转股)则交付股票。

　　证监会显然有意借此来调节股市的短期供求，从而稳定股指。

　　然而，在笔者看来，在中国股市现有的“土壤”和环境下，可交换债券对股价的“负面”效应也不容忽视。这项创新的实际效果可能与监管层“救市”的初衷背道而驰。

　　首先，对于那些急于减持、确实想退出的“大小非”股东来说，它们持有的往往是被高估的股票，能直接减持的肯定还是会直接减持，没必要绕这个圈子。因为，发行可交换债券不仅要支付成本，而且还要维持股价，才能最终实现股权的退出。

　　其次，对于那些并不急于减持的“大小非”股东来说，一般也有两类：一类是把上市公司当做融资平台，想尽办法“圈钱”的股东；一类是上市公司股价被低估，直接转让不甘心，而自身资金又面临燃眉之急的股东。

　　对这两类股东来说，可交换债券等于是低息贷款，除非资金充裕，何乐而不为？但是，由于它们都并非真心想把股票转让出去，所以在发行可交换债券后，可能就不再倾向于希望股价上涨，而很可能会利用仍掌握在其手中的控制权做低业绩、压低股价。至少，在债券到期行权之前，它们积极提高上市公司业绩的动力不足。如果交换的股权规模较大，涉及实际控制权的转移，做好上市公司的动力就更不足了，有的甚至会反过来掏空上市公司。

　　因此，发行可交换债券的结果很可能是大股东们白白把廉价资金给用了，上市公司却更差了，股价也比现在更低了。

　　再其次，可交换债券丰富了证券品种，但同时也会分流资金。一些本来要买股票的场外资金可能会转向可交换债券的申购与炒作。

　　从上述角度看，可交换债券最多只不过是一针“麻醉剂”，不仅会使熊市更加漫长，而且导致“大小非”股东与其他股东的利益不够一致。在监管不力、制度不严的大环境下，这反而可能会给上市公司带来灾难。

　　理性的投资者应该把可交换债券看做是一项中性的制度创新，而不应该对之寄予特殊的期望。



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