主题：中国平安：万能险费率改革 激发创新潜力

万能险费率改革开启，对于代理人增收和件均保费提升的利好大于对于价格战的担忧，在个险渠道中占比更大的平安受益更大，维持“增持”评级。

投资要点：

投资建议：维持“增持”评级，重申目标价 101 元。维持 2014-16年EPS 分别为5.39/7.11/9.24 元。每股EV 为47.9/55.6/64.0 元，目标价对应2014/2015 年PB 3.4/2.8 倍、PE 17.9/13.5 倍、PEV 1.4/2.0 倍。

近期催化剂：新型万能险产品上市，年报披露临近。

费率市场化改革有利于激发创新潜力。保监会宣布放开万能险最低保证利率，与2013 年的传统险费改一致，通过准备进评估管住后端，彼时平安推出在市场上首款4%定价利率的费改传统险“平安福”，市场化启动后的四个月内，平安股价上涨35%超越同业。此次改革推进至万能险，将定价权交给企业，有助于平安创新基因的再次体现。

平安的万能险占比最高，营销渠道受益最大。预计2014 年万能险保费占平安寿险规模保费比例27%，个险新单占比约22%，在行业内远高于其他公司，在公司内是利润率较高的产品，预计费改后一方面利润率依然保持中等水平并实现量的增加，另一方面由于期交基本保费从6 千提升至1 万而费用上限不变，因此将增加件均保费和代理人佣金，同样利好于有较强销售能力和经验的平安代理人队伍。

价格竞争可控，改革继续推进。前端放开的同时，配合三条措施限制过度竞争：一是通过准备金评估利率限制了定价竞争将导致偿付能力的迅速下降，二是3.5%以上产品审批制度，三是高管责任人签字制度。由于目前万能险结算利率普遍高于3.5%，且改革方向预期较为充分，因此大范围价格战很难打响，预计2015 年内将推出分红险费率改革，有助于险资运用市场化的改革成果将传到到保费增速上。

风险提示：局部价格竞争加剧风险；投资收益率下滑风险。


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