主题：博弈中石化混改

唯一参与中石化销售公司“混改”、首只获准投资非上市公司股权的公募基金嘉实元和甫一上市即经历考验。

作为上交所时隔12年迎来的首只创新封闭式基金，嘉实元和没有像传统封基一样，上市即折价，反而走出了一波溢价行情。3月16日，上市首日上涨4.6%、净值溢价3%。然而，接下来的两天，嘉实元和二级市场交易价格持续下跌，且正逼近基金净值。截至3月18日，嘉实元和收于1.019元，距离1.0155净值只有一步之遥。

不过，3月19日、20日嘉实元和再次连续上涨，涨幅分别为0.39%、0.68%。

“这（一交易价格的博弈）完全是市场行为。”济安金信公司副总经理王群航在接受《中国经营报》记者采访时强调，由于中石化销售公司的上市、转型尚有一定的不确定性，因此，在没有其他确定消息的前提下，嘉实元和的估值只能是对其50%投资于固定收益资产的估值，另外50%投资于中石化销售公司股权的资产目前无法估值。

也有市场人士认为，这一交易价格其实还没有体现出该基金真正的内涵价值，随着中石化销售公司上市进程以及O2O转型的推进，其溢价率将逐步提升。

上市首日涨幅4.6%

产品的稀缺性，以及看好中石化销售公司是嘉实元和上涨的主要原因。

作为资本市场上普通投资者低门槛直投未上市股权的唯一通道，嘉实元和上市首日涨幅为4.6%，相比于1.0155元的净值溢价3%，与市场前期对于元和上市溢价的主流预期相契合。

业内人士表示，嘉实元和首日交易换手率较高（8.73%），很可能暗示着短线资金的流出和对元和有稳定需求的大幅长线资金的流入。“从盘面上看，盘中机构打压收集迹象明显。”某市场人士告诉本报记者。

嘉实元和前十大持有人中，以稳健投资著称的险资、年金为主。前三大持有人分别为太平人寿保险、美的控股有限公司、招商财富资产管理有限公司。

前述市场人士称，嘉实元和的未来走势主要取决于“中石化销售公司的上市预期和经营表现，尤其是非油品业务的潜力挖掘将决定该基金的估值空间” 。

当下，通过持有嘉实元和，无异于间接持有中石化销售公司原始股，对投资者具有相当大的吸引力。

作为市场上唯一直投重组后中石化销售公司未上市股权的公募基金，在监管层大力支持下，嘉实元和突破了基金投资单一证券不得超过资产净值的10%的限制，将不超过50%的资产参与中石化销售公司的增资扩股，另一半资产投资固定收益类产品。

上述市场人士分析，从Pre-IPO到IPO，再到上市后二级市场交易，嘉实元和一共存在三次定价和两次溢价机会。“从投资风险收益看，净值高低取决于中石化销售公司的表现。”

然而令人始料未及的是，在上交所挂牌后的第二天、第三天，嘉实元和连续下跌，跌幅2.01%、0.59%。截至3月18日，嘉实元和收盘价为1.019元。

对此，前述市场人士分析，“相对于其内涵价值（最保守预估至少在1.1元以上），目前交易价格已经隐含了一定的折价空间。对于有意愿投资嘉实元和的投资者，一旦跌破净值，甚至发生折价，反而是最佳的买入时机。”

光大证券[5.85% 资金 研报]基金策略报告预计，作为国企改革主题类基金，嘉实元和的合理价格在1.15元以上。

不过，上述人士也强调，折价与溢价率还取决于市场供求关系影响较大。

去年9月，嘉实元和首发，认购起点高达10万元，规模100亿元的发行份额发售当日即售罄。如今，二级市场参与门槛大大降低（最小买入单位是1万份），为普通投资者低门槛参与国企改革开辟了新通道。

IPO渐近+O2O试水

对嘉实元和另外50%股权投资收益起决定作用的，是中石化销售公司的利润涨幅，以及“销售公司”何时单独上市。

据接近中石化销售公司的消息人士对记者透露，“重组后的中石化销售公司第一次董事会议召开在即。届时上市安排与企业改制将成为董事会的首要讨论议程。”

在之前的引资公告中，中石化多次提到销售公司分拆上市一事。市场人士预计，这一时间点将在今年二三季度，最快或在二季度内完成。

3月6日，中国石化[-0.16% 资金 研报]公告称，已有25家投资者向销售公司缴纳了相应的增资价款共计人民币1050.44亿元。“引入千亿社会资本只是开始，国有资产证券化以获得更多社会资本用于开拓和发展新业务才是重点。”上述消息人士表示。

中石化销售公司上市之后的资本溢价将为嘉实元和贡献更多的收益。

中石化销售公司目前市盈率为10倍，如果上半年在香港IPO，同期国际可比公司为16~19倍的市盈率。考虑是央企混改第一单，其市盈率可能会高于16倍。“即使按照16倍的保守测算，其股价也将上涨60%。以此计算，嘉实基金净值至少将上涨30%。”前述市场人士分析。

中石化销售公司净利润的年增长，以及非油业务的增长空间是其估值的有力支撑。

银河证券研究部石化行业首席分析师裘孝锋此前在接受本报记者采访时表示，“中石化销售公司每年基本维持15%～20%的净利润增长问题不大。”

不过，王群航则表示，“嘉实元和未来还将面临诸多的不确定性。中石化销售公司的上市目前完全是未知数。”在牛市行情之下，机会成本也是投资者要考虑的因素之一。

作为两会之后最热的“互联网+”概念，中石化正在与O2O亲密接触。

中石化董事长傅成玉曾表示，“未来中石化销售公司卖油将是副业。”眼下，向非油品业务的转型已成中石化的规划重点。


中石化销售公司涉足非油品销售业务始于2008年。其后，发展迅速，营业收入7年翻了近16倍。2013年，中石化非油业务销售收入为133.5亿元，同比增长21.36%，成为中石化增长最快的业务板块。2014年，非油品业务营业额达到171亿元，比上年再增长28%。

引入战略投资者和尝试O2O模式正成为傅成玉盘活“非油业务”的利器。

在中石化引资的25家战略投资者中，有12家产业投资者。包括大润发、复星、航美、宝利德、新奥能源[0.33%]、腾讯、海尔、汇源、中国双维等多个行业龙头。几乎每一个产业投资者的选择均与中石化O2O战略相关，且想象空间巨大。

值得一提的是，伴随中石化销售公司战投引资完成，多元化的董事会结构亦浮出水面。

据消息人士透露，公司董事会由11名董事组成，其中，中国石化派出董事4名，投资者派出董事3名，独立董事3名，职工董事1名。“嘉实基金总经理赵学军已当选为社会投资方董事。”


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