主题：五粮液15年总趋势好于14年

2014年报收入略超预期，4季度实现增长，2015年1季度渠道库存状况转好:公司2014年实现营业收入210.11亿元，同比下滑15.00%，归属于上市公司股东净利润58.35亿元，同比下滑26.81%。每股收益1.54元。全年收入表现略超预期，主要是4季度实现了7.03%的营收增长，达到59.43亿元。1-3季度各季度收入增速分别为-22.54%、-27.78%、-6.59%，逐季改善的态势已经显现。4季度收入正增长，主要原因预计在于两个方面，一是公司在4季度后期采取了相对积极的发货(指普五)，另一方面经销商为返利冲量。4季度放量对春节前后的市场供应造成影响，我们认为春节旺季白酒旺销普遍存在，但由于公司采取了稳价策略主动控制出厂发货，因此1季度预计公司报表表现平淡。但公司稳价策略帮助渠道库存消化。


　　销量全面下滑，五粮液(26.75, -0.30, -1.11%)下滑千吨左右。2014年公司白酒销量11.89万吨，较2013年下滑21.26%，下滑幅度超过收入降幅，意味着系列酒中低档酒销量降幅更大，2014年预计五粮液销量下滑千吨附近，降幅不到10%，系列酒几乎呈现全线下降的态势，预计五粮醇降幅较大。五粮液的下降是高端需求和竞争以及公司政策调整共同作用下的结果。

　　经营性现金流情况下半年好转明显:公司年末应收票据较上半年平均减少16亿元左右，全年经营活动产生的现金流量净额7.94亿元，较上半年的-18.27亿元大幅改观。随着公司稳价的推进渠道库存趋于良性，公司经营现金流状况还有继续转优的空间。

　　投资建议:我们预计公司2015年-2017年净利润增速分别为6.3%、8.9%、8.9%，增持-A投资评级，6个月目标价33.00元，相当于2015年20倍的动态市盈率。

　　风险提示:见底后复苏因竞争剧烈而不及预期。

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