主题：雅戈尔：服装内销稳定增长

　服装内销稳定增长。近两年，雅戈尔(9.10,0.15,1.68%,吧)在品牌形象、店铺形象、产品设计和系列改进等方面有很大改善。从消费习惯看，正装正逐步回归本性，需求呈现刚性，且具有逐步向龙头企业集中的特征。雅戈尔品牌服装已经步入正轨，品牌运营团队、发展方向已经形成，未来稳健的增长可以期待。

　　目前房地产现金流状况良好，风险主要集中在建项目中。由于政府推迟土地交付，除华辰北地块约7亿土地款未支付，其他土地款已付清；每年建筑面积40万M2计算，工程款8亿元左右，雅戈尔房地产业务未来进入现金流回收期。待建项目中，部分地块楼面价较贵(杭商院地块、杭州53地块、北郊路地块等)，主要是2007年下半年、2008年初新拿地块；结算期预计在2011年以后。

　　关注雅戈尔高现金分红特征。雅戈尔历史最低分红率(分红/EPS)40%；按照去年每股5毛分红、股价9元计算，分红回报率(考虑20%所得税)4.44%。高现金分红的传统和其股权结构关系密切，公司5000名管理层和员工通过宁波盛达发展公司和青春职工投资中心共同持股雅戈尔，确保了公司管理层、员工和股东利益的一致性。

　　潜在风险。1、地产行业如果长期持续低迷，将会影响公司2011年以后房地产主业毛利率和资金回收情况。2、2008年中报显示，公司帐面净资产比股权价值仅高出15亿元；资本市场的进一步低迷：将导致净资产减少；同时，会影响公司股权减持的速度，对2009年净利润维持稳定产生不利影响。

　　维持“推荐”投资评级。预计08年纺织/服装外销/内销/地产EPS0.09/0.10/0.19/0.29元，按照纺织、外销2008年15X、房地产10X，服装内销20X，考虑商业地产增值和股权投资逐步变现，目标价12-13元。维持“推荐”投资评级。



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