主题：首场地方债招标利率低预期

江苏债发行超预期 10年期中标利率为3.41%

5月18日消息，江苏省债发行超预期，根据江苏债招标结果显示，3年、5年、7年、10年期中标利率分别为2.94%、3.12%、3.41%、3.41%，与前5日国债利差均值均只有2BP，发行利率低于市场预期，十年期全场倍数1.93。

有分析表示，江苏债定价将对后续发行起到引导作用，其较低的发行利率对利率债冲击有限，制约长债利率下行的供给担忧进一步缓解，利率下行将从短至长，牛陡行情将逐步扩散至牛平

海通证券认为，江苏债发行结果较好主因：一是争取财政存款和维持与政府关系；二是定向发行政策出台缓解公开发行部分配置压力；三是降息后贷款配置价值下降，地方债吸引力提升；四是央行此前宽松致银行低成本资金大增；五是回购利率低位，地方债加杠杆吸引力提升。

据了解，江苏省政府一般债券(一期)于今日下午2点至2点40招标，明日开始发行并计息。第一批江苏省政府一般债券发行总额为522亿元，其中置换一般债券308亿元，其余为新增一般债券。

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首场地方债招标利率低预期 机构称关注挤出效应

几经波折，今年首场地方债－－江苏债终于于今日完成招标。据业内人士透露，四期地方债中标利率均接近投标区间下限，远低于此前市场预期。不过，由于其中非市场化因素影响，这并不能代表一级市场开始向好，反而应该关注地方债对其他利率债需求的挤出效应。

业内人士稍早透露，江苏省周一下午招标的3/5/7/10年期地方债中标利率分别为2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，全场投标倍数分别为1.72倍、1.68倍、1.82倍和1.93倍。

上海一券商交易员表示，由于非市场化因素影响，地方债中标利率向来低于市场水平，一般类比同期限国债。江苏债四期债中标利率均在投标区间下限的基础上加2BP，行政味道较重。

“定向发行就是这样，强行摊派，有财政存款和本地项目做诱饵，银行也不敢不给面子，而且还有找央行换流动性的预期。”民生证券固收分析师李奇霖称。

据悉，上述四期债投标指导区间分别为2.92%~3.36%、3.10%~3.56%、3.39%~3.89%和3.39%~3.90%。

二级市场上，截止5月15日，中国银行间3、5、7、10年固定利率国债的中证收益率估值分别为2.7871%、3.0019%、3.3733%和3.3599%。

若是市场化定价，中信建投分析师黄文涛认为，从商业银行的角度看，与国债相比，地方债需要占用资本金，其风险权重为20%，以21.19%的资本利润率，9.5%的最低资本充足率计算，地方债的风险溢价=20%*9.5%*21.19%=0.4%，而目前10年国债收益率在3.4%左右，因此，商业银行可以接受的地方债收益率在3.8%左右。

上述交易员称，虽然四期债中标利率较市场预期低很多，但对利率债并非确定的利好。接下来其他利率债发行情况将更为重要，可以观察地方债对其他利率发行是否具有挤出效应，而后者才是市场关注重点。

统计显示，截至周一公告，本周接下来利率债供给规模为1299亿元。其中，周二国开债320亿元；周三农发债240亿元，国债300亿元；周四口行债120亿元，新疆地方债59亿元；周五国债260亿元。

“地方债的期限较长，流动性差，银行大量持有地方债，无疑是在资产端增加了资产的久期，并且降低了资产端的流动性。而银行在利率市场化的影响下，负债久期持续变短，因此客观上，因为持有地方债，就需要将其他资产的久期缩短，自然应该降低其他长久期利率债的配置。”华创证券债券团队最新研报认为。

华创称，地方债拉开大幕，市场绕不开供给的压力，地方债的发行将从资产端对银行产生巨大的影响，而且这一影响可能持续数年之久，对此我们并不乐观。

不过，中金公司分析师陈健恒认为，尽管上述四期债发行利率只是高于国债5天均值这一下限2bp，但由于过去几天收益率下行，5天均值本身是高于现在国债二级市场收益率的。尤其是3年和5年品种。因此地方债3年品种比二级市场3年国债高出约17bp，5年高出约7-8bp，10年高出4-5bp。

陈健恒并称，地方债如果考虑票息免税，节约资本金以及流动性好于贷款等优势，加上挂钩地方财政存款，其综合收益不见得比贷款差，银行是有动力购买的。加上现在资金面十分宽松，银行超储率接近3.5%，大型国有银行、政策性银行和股份制银行资金净融出量创历史新高。大银行不差钱的情况下，中小银行和其他金融机构也开始提升杠杆。

“只要市场资金宽松，就不愁消化不了地方债的供给冲击。而且目前收益率曲线较陡，回购利率较低的情况下，加杠杆配债仍有较高的Carry保护。”陈健恒表示。