主题：五粮液：激励前夜业绩意外下滑

　贵州茅台(600519)与五粮液(000858)2007年度业绩相继于近日公布。贵州茅台业绩快报显示，其2007年实现主营业务收入72.3亿元，净利润30.1亿元，分别同比增长34.79%与81.59%。而五粮液年报则显示，其2007年实现主营业务收入73.2亿元，净利润14.68亿元，与去年同期相比，其主营业务收入基本无增长，净利润增长25.47%。

　　两家酒业公司业绩公布后，投资者对贵州茅台的评价是“超出预期”，而对五粮液业绩的评价则是“低于预期”。不仅是逊于预期，若仔细将贵州茅台与五粮液业绩进行对照，简直让人对五粮液的业绩疑窦顿生。

　　2007年，贵州茅台每股收益3.05元，前三季度为1.69元，第四季度为1.36元，占全年收益44.6%；而五粮液前三季度每股收益为0.349元，第四季度仅为0.038元，仅占全年收益的10.89%。

　　由于每年第四季度都是白酒行业传统的销售旺季，因此近年来五粮液业绩一直呈现的前高后低的特点颇让人不解，反观贵州茅台，则不存在这种特点。而2007年，五粮液的这种特点表现得更胜一筹，一方面，其下半年业绩占全年业绩之比正在下降。2006年，五粮液下半年净利润约占全年的30%，而2007年，该数据为22%。

　　另一方面，在绝对数额上，五粮液下半年业绩也在逐年下降。2006年，五粮液下半年实现的净利润额为3.51亿元，而2007年下半年，其净利润仅实现3.29亿元。而2007年，五粮液曾对其旗下酒品进行过连续提价。

　　此外，2007年上半年，五粮液中低价位酒的毛利率为31.68%，而全年毛利率为16.5%，由此可以推算出2007年下半年其毛利率竟为-3.06%。这显然有悖常理。

　　而就在五粮液业绩意外下滑的下半年，其与关联公司四川省宜宾五粮液集团进出口有限公司(下称“五粮液进出口”)的关联交易政策也发生了变化。2007年，五粮液销售货物等关联交易金额41.71亿元，同比上升了17%，占收入比例达到56.92%。其中，向五粮液进出口公司按照协议价格进行销售的成品白酒的金额高达38.96亿元。

　　五粮液销售给五粮液进出口公司的成品白酒，由原来的市场价格改变为协议价格，这与其一贯方式相违背。

　　在解释如何确定与五粮液进出口之间的交易价格原则时，五粮液表述称：“如果所交易的产品有市场价格，按照市场价格进行定价；没有市场价格时，按照协议价格进行定价。”显然，成品白酒应该属于有市场价格的产品。

　　然而，2007年8月14日，五粮液与五粮液进出口签订了为期三年的《内销商品购销协议》。按照协议，五粮液向五粮液进出口供应产品，收取协议价格。2007年11月8日，双方进一步签订了补充协议约定，自2007年11月1日起，在原协议价格的基础上加价10元/瓶。

　　即使不考虑是否是协议价格导致了公司利润减少，如此提价幅度让人难以理解，因为就在五粮液对进出口公司的出厂价格提高10 元/瓶的同时，其对经销商的提价幅度却是30元/瓶。

　　对于五粮液2007年下半年业绩意外下滑，有分析人士认为，这是为给其股权激励计划预留空间。如果按照2007年一季度的发展速度来制定激励条件，五粮液2007年全年业绩增长将会达到很高的水平。



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