主题：传中国正在考虑将地方置换债券额度最多增加1倍

2015年06月01日 10:32来源：东方财富
据彭博报道，不愿具名知情人士称，中国正在考虑将地方置换债券额度最多增加1倍，财政部考虑第二批地方置换债券初步额度设定在5000亿-1万亿元人民币。最终额度还可能调整，且需要国务院批准。财政部没有立即回复彭博寻求置评的传真。

　　今年3月份，财政部公布，经国务院批准，财政部下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成利率较低的地方政府债券。

　　上述1万亿元地方政府债券置换的存量债务范围是：2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需要偿还的部分。

　　财政部5月15日公告称，财政部、中国人民银行、银监会联合印发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，明确2015年省级政府在财政部下达的置换债券限额内采用定向承销方式发行一定额度地方债，用于置换部分存量债务。 各地针对2015年第1批置换债券额度的定向承销发行工作，应当于2015年8月31日前完成。

　　银行风险降低 地方债置换利好双市


　　“地方债置换不仅给政府减压，也是在解放银行。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新这样看待地方债发行对银行的影响。

　　5月18日，江苏地方债发行，不少省市紧随其后，从已公开信息看，地方债发行的承销团成员中，银行是绝对主力。

　　不过，长江商报记者接触的多名银行人士认为，地方债置换，银行是吃亏的。在他们看来，通过债务置换，原本到期的高收益贷款换成长期低利率地方债，不仅利润压缩近半，且何时能收回是未知数。

　　然而，在董登新看来，通过债务置换，银行不仅可抵押向央行再贷款，还可在债市中变卖，综合看虽然利润减少，但银行风险明显降低。

　　“地方债置换存量债好处很明显。”5月21日，民生证券研究院执行院长管清友对长江商报记者表示，地方债置换存量债不仅能缓释系统性金融风险，带动债市利率下行，中长期来看，对债市股市是绝对利好，更主要的是能破解经济转型难题。

　　银行自己的算盘

　　“原本就要到期的贷款变成了中长期债务，实在不划算。”湖北一股份制银行人士向长江商报记者抱怨，以往通过地方融资平台的贷款利率一般在8%，如今要置换成地方债，利率低、期限长，银行的利润大幅缩水。

　　中金公司等机构研报显示，地方债合理定价应高于同期国债利率20—40个基点。而从目前已经招标的江苏和新疆看，10年期仅为3.41%，新疆更是远低于市场预期。

　　上述银行人士称，地方债的流动性远不及国债，收益远不如AAA级企业债，银行参与购买地方债是无奈之举。

　　董登新认为，发行地方债对地方政府而言，就是借新债换旧债，因此，地方债置换主要目的是拯救银行。

　　不过，民生证券研究院固收研究员李奇霖认为，从新疆地方债定价水平比江苏低、投标倍数增长看，抛开非市场行为，银行购买地方债并非吃力不讨好。其一，地方债认购可能与地方财政存款投放挂钩，银行购了债揽了存款；其二，密切了与地方政府关系，地方政府手中握有大量项目，可以更好合作；其三，地方债比较透明，政府背书，贷款就不一定了，系统性金融风险降低；其四，置换地方债后，地方政府再贷款的可能性小，银行能节约部分资本金，放贷能力提升；其五，债券可在债市上交易，也可作为抵押品在市场上或央行融资，如果能够获得相对低成本融资，对银行也是划算的；其六，央行存在进一步降息可能，降准要视市场流动性，未来，利率将继续下行，中长期看，地方债利率并不低，其相对价值将逐步显现。

　　有助破解经济转型难题

　　“地方债置换中，地方政府是最大受益者。”上海一不愿具名的证券人士认为，通过地方债置换，原本不能及时偿还的即将到期贷款变成中长期债务，且利息几乎减半，偿债压力大大减轻。

　　管清友向长江商报记者表示，以往地方融资平台融资渠道主要依赖贷款和非标，收益率大约在7%—8%之间，负债久期大约2—3年，高融资成本、短久期贷款，地方政府过去靠大举卖地来偿还，如今楼市黄金十年一过，去库存压力不小，且土地价格萎缩，导致地方政府偿债压力巨大。而对应的是，银行系统性风险不断累积。通过债务置换，延长债务久期，能降低存量债务成本，缓释系统性金融风险。

　　董登新认为，地方政府的另一个利好是，新增6000亿元的一般债券，成本低廉，为地方政府的基础设施投资增添了活力。此外，地方债置换后，地方政府“有余粮”，能够进行其他的诸如为企业服务的投资，促进经济增长。

　　长江商报记者查询江苏省财政厅公布的文件发现，522亿元地方债中214亿元为新增一般债券。这笔资金主要投放于基础设施建设和公益性项目。

　　在管清友看来，地方债置换还能帮助地方政府破解经济转型难题。政府基建项目投资周期长和部分城投呈现“僵尸化”特征，二者均需要信贷不断展期才能得以生存。但这却吞噬了原本可以投入新兴企业和部门的信贷资源，导致融资难、融资贵。

　　债券市场牛市可期

　　“地方债务置换”会对资本市场产生哪些影响？

　　国泰君安固收部周文渊认为，利率债存在不确定性，从文件上看，地方债置换必须在8月31日前完成，这意味着每月要多供给近3000亿地方债，再加上金融债的发行，债市供给偏大，一定程度上会导致短期流动性紧张。

　　管清友则分析，地方债发行，银行是购买主力，银行对此早有预期。银行找央行还钱存在时间差，这期间会导致流动性紧张和收益率平坦化。但中长期看，地方债置换对债市、股市都是利好。政府债务置换后，一方面是再融资需求下降，流动性风险降低，另一方面是实体经济中具有隐性担保的高收益资产供给将迅速减少。结果就是真正无风险利率下行，而银行资产存贷业务是没法干了，最后还是得找个办法连通资本市场，而这种高收益资产的减少也将迫使投资者将资产配置方向转向权益。

　　中信建投首席债券分析师黄文涛也表示，江苏、新疆地方债发行开了个好头，利于市场预期的稳定。在经济增速减缓、货币政策放松等背景下，债券市场的牛市仍将继续。（来源：长江商报）



【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。

地方债置换救急 政府实施以时间换空间的策略


　　债务置换只是将兑付压力延后，债务规模总体并没有减少，这是在产业转型过程中，政府以时间换空间的策略。

　　地方债务一直和地产风险、影子银行并列为中国经济发展的三个“定时炸弹”。

　　3月中旬一则关于地方政府债务置换的消息迅速蹿红。有报道称，财政部已经批复三万亿存量债务置换。此后财政部表示，已向地方财政部门下达一万亿元地方存量债务置换债券额度，允许各地把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券，延后偿债时限。

　　置换范围是政府债务审计确定截至2013年6月末的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分(1.86万亿)，置换覆盖率为53.8%。

　　救急

　　2008年金融危机后，各国货币财政政策进入宽松期。为了守住GDP7%-8%的增速目标，中国政府推出了四万亿投资政策，其中很多投资需要地方配套完成。在原《预算法》框架下，地方政府不能直接发债，因此为了筹集基础设施等建设所需资金，各地政府打造了数以千计的融资平台。

　　地方债务规模到底有多大？此前审计署、央行和银监会均进行了汇总，但由于统计口径和方法的不同，以及下级政府报送数据有意或无意造成的误差，恐怕没有一个机构或个人能够完全准确的说出具体数字。从具有一定连续性的官方审计数据来看，截至2013年6月末全口径地方政府性债务余额约17.89万亿元，但也有部分国内外研究机构、专家学者认为这一数字已超过30万亿元。

　　地方债置换方案虽然在资本市场一石激起千层浪，引得部分A股板块出现异动，但其实2014年国务院“43号文”对地方债的处理措施中已有提示。“43号文”曾强调“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设”。因此此次债务置换只是中央对地方债务处理政策的一种延续。

　　由于涉及到地方债、万亿资产流动等敏感话题，市场开始猜测“中国版QE”是否已开始实施，但其实此次债务置换与欧美的QE政策有本质不同。此次债务置换的发行模式为：置换债券由地方财政部门自发自还，并按照市场化原则进行信用评级和信息披露，认购主体预计是银行、保险甚至是社保等希望进行长期、低风险配置的资金。

　　“由于此次置换由财政部主导，不涉及央行，因而不存在货币发行的问题，也不增加赤字，这和美联储通过QE直接印钱在市场上购债有本质区别；此外债务置换是财政政策，而QE是货币政策。”社科院财经战略研究院财政研究室主任杨志勇认为。

　　海通证券分析师李宁认为：“由于此前地方融资平台对利率敏感度较低，且普遍采用信托、短期贷款、中票短融、企业债等方式融资，债务久期短而融资成本高。此次通过市政债券对其进行置换，有望将久期从2-3年拉长至7-10 年，融资成本也将大幅下降，有利于增强地方债务的可持续性。”由于市政债券利率一般较低，匡算地方政府一年可减少利息负担400亿-500亿元。

　　其实从地方国企的资产负债和固定资产投资分析，地方债务的债务风险总体很小，风险主要集中在流动性上。由于地方融资平台举债主要用于固定资产投资，回收期长，短期内经济效益不明显，现金流不足成为普遍现象。

　　在地方土地财政几近崩塌的背景下，此次债务置换大幅缓解了地方短期支出压力，也让地方腾出部分资金加大其他支出，稳定GDP增长。

　　余波

　　此外一万亿的置换额度对庞大的地方债务来说只是杯水车薪，本次置换又仅针对2015年到期的债务，这意味着未来债务置换有望常态化。后期的债务置换，将在财政部对存量债务甄别以及履行相关的法律程序后陆续开展。

　　需要明确的是，债务置换只是将兑付压力延后，债务规模总体并没有减少，这是在产业转型过程中，政府以时间换空间的策略。除了置换的处理方式外，债务的解决还需更多的组合方案。例如通过对基础好的平台注入有效资产，使其成为真正的市场融资主体；另外对能够吸引社会资金投资的项目或国有企业，通过资产重组、引入新投资者、项目出售等方式，回笼资金用于偿债。

　　当前10年期国开债利率在3.5%-3.6%左右，位于历史平均水平，而当前的经济增速和通胀率均处于历史的最低水平线，意味着目前中国的无风险利率水平相对偏高。

　　“导致这一现象的重要原因之一便在于地方融资平台等软约束主体发行的城投债享受政府隐性担保，市场默认其刚性兑付，使得国债、国开债等真正无风险资产的需求受到挤压。” 海通证券分析师李宁表示。

　　未来随着城投债这类低风险高收益品种的逐渐消失，市场对国债、国开债等无风险资产的需求有望回升，从而有望真正降低中国的无风险利率。同时有利于理财收益率下行，从而降低银行资金成本。

　　根据官方的最后一次审计，银行信贷约占政府负有偿还责任债务的51%。由于市政债基本都是政府支持的AAA级债券，利用其置换融资平台债务将使违约风险降低，由此可以降低银行不良资产比例。这将有助于提升银行估值，提高银行对机构投资者的吸引力。

　　但是利用市政债置换融资平台债务可能迫使银行提供较长期的贷款，资产周转周期放慢，利息收入减少，这有可能进一步加剧信贷成本压力。

　　长期以来地方债与房地产市场有着密切联系。近年来，土地财政已是地方政府收入的重要来源，土地收入也成为地方还债的最重要资金来源。此次地方融资平台资金链缓解，对资金的需求也会随之下降，市场利率中枢有望下移。因此，房地产持续紧绷的经营成本也有望舒缓。（来源：英才）

地方债置换：根本措施是对地方政府职能进行定位


　　今年，财政部已批复1万亿地方债额度，用以置换今年到期的至少1.86万亿地方政府债务，包括银行平台贷款、信托、城投债等成本较高的资金。5月12日，财政部、央行、银监会下发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券事宜的通知》，明确2015年省、自治区、直辖市人民政府在财政部下达的置换债券限额内采用定向承销方式发行一定额度地方债，用于置换部分存量债务。政策推出后，引起了市场的广泛关注，各方围绕这一举措是否属于“中国版QE”展开了激烈讨论。

　　财政部、央行、银监会为何推出采用定向承销方式发行地方政府债券？债务置换方式能否从根本上解决我国地方政府债务问题？这一操作将对我国银行业发展带来哪些影响和变革？地方政府债券将会如何影响我国正在火热发展中的债券市场？对我国短期和中长期宏观经济将带来哪些影响？

　　为探究以上问题，《21世纪经济报道》本期采访了中国金融四十人论坛成员、国务院发展研究中心宏观经济部研究员魏加宁、交通银行首席经济学家连平，中国金融四十人论坛特邀成员、财政部财政科学研究所所长刘尚希、兴业银行股份有限公司首席经济学家鲁政委，是为“21世纪北京圆桌”第402期。

　　核心摘要

　　地方债务置换是否为“中国版QE”，应当理性思考看待，不能用“贴标签”的方式进行区别。忽略了对问题本质的探讨和正确政策的采纳，反倒可能会酿成更大风险。

　　债务置换=中国版QE？

　　《21世纪》：债务置换推出后，有观点认为此举是“中国版QE”，您对此如何看待？

　　刘尚希：这显然是一种假设，假设置换债是由央行购买，就可能会引发基础货币的投放、扩大货币供应，成为中国版的QE。从发布的最新政策来看，不是由央行进行购买，显然就不会引发基础货币的投放，使债务货币化。所以这只是一种猜想，从现实来看，不会变成中国版的QE。而且从当前及未来走势来观察，中国也没必要搞QE，常规货币政策仍有空间。

　　鲁政委：关于这个问题，现在的讨论很多，但取决于如何定义QE。第一种定义，是认为QE是一种非常规的政策，非常规政策指当利率降无可降时，央行被迫强行继续向金融体系注入流动性；第二种定义，是认为货币政策更多承担财政政策应该承担任务；第三种定义，则认为QE是一种宽松。

　　对于第一种定义来说，此次置换当然不是中国的QE，因为中国的利率还没有降到零，我国的货币政策还有空间，特别是目前存款准备金率仍高达18%，还谈不到QE.QE是指即使金融机构不缺钱，央行也会大规模地向金融机构注资，但现在中国的金融机构还需缴纳18%的存款准备金，所以就不存在这个问题。对于第二种定义来说，这一次债务置换可以认为是符合的，中国的货币政策的确承担了本来应该由财政政策来承担的任务，不仅如此，包括央行面向政策性银行的PSL操作，支持“三农”、小微等，它们都具有货币政策承担财政政策使命的意味。对于第三种定义，债务置换当然是一种宽松。

　　在中国的宏观政策讨论中，其实需要更多前瞻性地对政策的必要性进行理性思考，而不是只用“贴标签”的方式进行区别，忽略了对问题本质的探讨和正确政策的采纳，那样反倒会酿成更大风险。

　　连平：此次债务置换与西方的QE有实质性的区别，不能简单地将其理解为中国版的QE。此次置换的地方债纳入了央行SLF、MLF和PSL的抵押品范围，这只是增加了地方债的流动性，最终是否抵押以及接受多少抵押来投放流动性，将受到商业银行需求和央行货币政策选择等多方面因素的影响，完全不同于QE下央行预先确定规模并主动购买的模式。同时，央行通过这种形式所投放的流动性有到期期限，并不会导致央行资产负债表的永久扩张。而QE所产生的流动性是永久性的，两者之间也有明显的差异。

　　债务置换的创新之处

　　《21世纪》：财政部推出采用定向承销方式发行地方政府债券这一举措的背景是什么？

　　刘尚希：当前，我国地方政府性债务到达了比较高的水平，在此情况下，地方政府的债务负担、债务风险已经加重，为了化解地方债务风险，同时提高地方政府在稳增长方面的积极性，所以现在采取债务置换方式来解决问题，是一个非常有利的措施。

　　置换债券发行方式是政府指导下的市场方式，利率的确定是政府规定利率区间，市场在这个区间内发挥作用。这既总结了地方政府债券以往发行经验，也充分考虑了现阶段地方政府债券市场的实际情况，在市场还不成熟的条件下，政府指导是必要的。

　　连平：今年地方政府偿债压力不小，审计署口径的2015年政府债务到期规模约2.8万亿元。在地方政府收入增长放缓、偿债压力加大的背景下，此次发行地方政府债券及一系列相关配套措施的推出有其必要性。

　　《21世纪》：此次采用债务置换方式的创新点是什么？

　　连平：为保证地方政府债券的顺利发行，与以往的地方和公司债券不同，这次发行在制度设计上进行了一系列创新。

　　从发行方式看，改变以往财政部代理发行的模式，以省级地方财政部门为发行主体，统一了地方政府作为发行主体的权利和义务，突出了省级地方政府在债务发行和偿还中的作用；同时，在置换限额内将有一定额度采用定向承销方式发行。

　　从债务用途看，主要用于置换地方政府的存量债务，其中定向发行的部分将由地方财政部门与特定债权人按市场化原则协商开展并予以置换。

　　从债券功能看，将地方债纳入到部分货币政策操作工具的抵押品和质押品的范围，意味着地方政府债与国债和其他政策性金融债一样，获得了抵押品的资格，增强了地方债的流动性。

　　正是有了这些制度创新，现行的地方政府债券对投资者的吸引力将大幅提高，这将会在发行利率上有所反映。预计此次的发行将充分体现出地方政府债券相对较低的信用风险水平，与其所要置换的债务相比利率水平会有明显的下降，从而推动地方债务成本向正常水平回归。

　　刘尚希：创新主要体现在把置换债券纳入抵押或质押品范围，增强了债券的流动性。这为置换债券顺利发行创造了条件。

　　鲁政委：此次债务置换的创新在于“定向置换”。根据文件可以看出，当年的“贷款”必须采用定向置换，当年的“非标融资”文件使用的措辞是“可采用”。由于今年要到期的债务可以完全被置换，就不会出现遗漏，因此降低了协商成本。

　　缓解地方政府偿债压力

　　《21世纪》：采用定向置换方式对于化解我国地方政府债务问题将带来哪些积极影响？

　　连平：这次债务置换有助于推动我国地方政府债务管理体制改革，形成符合国际惯例和中国实际的地方政府融资模式。

　　总体来看，对我国地方政府债务问题将发挥三个方面的作用。一是有效化解地方政府存量债务风险。二是减轻地方政府的偿债压力。从财政收入情况看，2014年我国一般公共财政收入仅比上年增长8.6%，为近23年来首次跌破两位数，而今年1-4月财政收入比上年同期增长5.1%，增幅继续回落。债务置换在一定程度上延长了地方政府偿还债务的周期，有效解决了短期流动性问题。三是有助于降低地方政府的债务成本。此次债务置换是用新发行的债券置换存量的贷款及其他高成本的负债，以省级政府为发行主体的债券融资成本与原先相比将大幅降低。预计不同期限的地方政府债利率会在4%-6%的区间，将明显低于银行贷款或者信托类融资等存量债务8%-10%的利率水平。债券置换后，地方政府的融资能力和偿债能力将有效提高。

　　刘尚希：债务置换将促进地方政府债务结构优化，降低地方政府的还本付息压力，缓解流动性紧张的状况，避免出现地方政府大面积债务违约风险。将为地方政府腾出更多的资金开展城镇化过程中的公共设施和社会基础设施建设，保证“稳增长”。同时，有利于盘活银行的信贷资产，增加银行的可贷资金，以及盘活社会货币资本存量。

　　鲁政委：此次操作的目的有两方面：一是使融资更加规范，提高透明度，二是降低融资成本，提高政府负债的可持续性。

　　从第一个方面来说，根据《预算法》，我国地方政府不具备公开举债的资格。融资平台借债事实上是做财政部门应做未做的事情；其本属于政府债务，却未列在政府的资产负债表内。由于大量实质上属于政府的债务，却以融资平台负债的方式存在于财政预算的表外，由此导致中央政府在试图对地方政府债务进行管理设定限额时出现了可能失控风险。

　　从第二个方面来说，当年金融机构向平台企业提供融资，虽然平台似乎和政府有联系，但缺乏明确的法律规范，那时连监管机构都在持续不断地警示风险，并明文禁止信贷等融资方式，由此导致出资者忐忑不安，风险溢价上升，加上对信贷等的禁止导致融资平台融资渠道狭窄，由此推高了融资平台的融资成本。此次债务置换，首先明确把参与置换的融资平台债务定性为政府表内债务，逐步置换完成之后，各地方政府的债务总量就会更加清楚透明；其次，与贷款和“非标”相比，债券的流动性相对更好一些。所以，由隐含的政府债务变为明示的政府债务、由流动性低的资产变为流动性高的资产，使得此次债务置换后成本会有大幅下降。

　　当然，即使不考虑以上因素，这几年由于经济和物价下行，货币政策的调整，包括融资平台在内的我国各类融资的成本与前几年相比也都下降了很多，国债下降幅度尤大。几年前，各类融资利率相对明显处于各自的历史高位，目前利率下降到一定水平，进行债务置换有助于降低地方政府的利息负担，从而在长期内，有助于增强地方政府债务的可持续性。

　　提高银行资产流动性

　　《21世纪》：此次财政部提出将允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围，并将允许地方债纳入中国央行常备借贷便利(SLF)，中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)的抵押品范围。此举对我国银行业发展将带来哪些影响？

　　刘尚希：此次地方债置换，一方面将对银行带来相应压力，影响银行的资产收益率，相对而言，置换债的收益率低于银行贷款的收益率，银行只能通过其他活动弥补这方面的收益。另一方面，对银行而言也是好事，可以进一步盘活其信贷资产，获得更多可贷资金，有更多的选择。不仅对于银行，企业如果获得了置换债券，也可以作为质押品，这样就扩大了银行的抵押或质押范围，所以对银行风险防控也有积极作用。整体而言，发行置换债券对银行业会产生蝴蝶效应，影响将是多方面的。

　　连平：地方债置换将对我国银行业的平稳发展产生两方面的促进作用，有助于银行业资产质量的稳定。债务置换后，商业银行相关敞口的信用风险将得到明确的地方政府信用保证，对资产质量平稳运行意义重大。也将有效提高商业银行资产的流动性，有助于提高商业银行整体流动性管理的能力。同时，银行以地方政权债券抵押获得的流动性支持如果能与相应的债券资产形成一一对应关系的话，也可能对降低银行的资金成本有一定帮助。

　　鲁政委：这一方式是本来就应该采取的方式。按照过去的公开市场操作，能被纳入抵押品范围的只有国债和政策性金融债，即都是风险权重为0的主权或准主权债券；但自去年以来，央行也在考虑将信用债或贷款纳入公开市场操作范畴，比如PSL就接受贷款作为抵押品。地方政府债券是发展中所出现的新债券品种，此前没有明确规定。但按照占用20%的风险权重来说，高于政策性金融债券的0风险权重，但显然低于贷款100%的风险权重。因而，规定地方债可以纳入央行公开市场操作抵押品范围，是对抵押品规范的完善。由于此类债券规模较大，此种完善有助于在紧急时刻向商业银行提供融资，帮助商业银行获得现金支持。

　　债务置换的操作性风险

　　《21世纪》：债务置换方式在实际操作中会产生哪些问题？

　　刘尚希：此次债务置换可能会存在操作性的风险，虽然采取的是定向方式，但置换债也需要有投资者来购买，在操作过程中需要仔细考虑，关键在于让债权人、债务人以及利益相关方达成协议，形成共识，这样才可以大大降低操作性风险。一味地用行政办法来规避操作性风险也不可取，关键是提高法治化程度和水平。

　　鲁政委：虽然置换的仍然是地方债，但其流动性与地方政府公开发行的债券并不相同。对于投资者即参与置换的机构而言，已经规定了其最低的量、期限、利率。所以，这样的定价与以投资机构、公开拍卖市场债券的方式是有差别的，其定价并不能视为完全市场化，只能视为类似私募的方式。

　　站在金融机构资产负债表的角度来看，在贷款、债券和现金之间，存在一个合意的配比。现在要求金融机构把这部分贷款置换为债务后，导致其贷款与债券之间的配比出现失衡，金融机构可能不得不调整其持有的债券比例，这时，即使置换债券暂时不能上市流通，金融机构可能选择出售部分其他债券以试图“再平衡”。因此，虽然当下债券市场利率受到降息的强力抑制，但可能会导致未来一段时间债券市场利率上升。

　　债务置换对于中国债券市场的发展而言，只是在特定的历史时期一次性的现象(不是指时间上的一次性，而是这一件事情解决后就不应该再存在这个现象)，不应该成为一种常态，因为这种方式不是市场化行为，投资者能够进行风险防范的所有要素均已全部被规定了。

　　在此次债务置换过程中，需要关注金融机构的风险，也就是投资者的风险。此次置换，的确消除了商业银行的信用风险(包括减少了风险资本的占用)，但却使得利率风险成为了一个难以管控的风险。金融机构管控利率风险的方式，无非是这么几个层次：一是选择“要”或“不要”，但在置换面前只能“要”；二是选择“多要”还是“少要”，但在置换面前至少必须要贷款那么多量；三是选择期限，但置换确定了期限的比例；四是对利率进行选择，觉得风险高的利率可以投高一点，但置换规定了可以投标的利率上限。目前的三年期、五年期、七年期和十年期国债利率都已经跌到了历史的极低水平。如何防控未来的利率风险，是一个巨大的挑战，这个财政部和中央银行在接下来的置换中都需要考虑。

　　不仅如此，此次债务置换还有很多未尽事宜，因为置换债属于新品种，所有相关的内容都应该进行重申，过去对于地方自发自还债务都有的规定，此次是否自动沿袭这些规定？比如，是否有税收优惠？风险资本占用如何规定？是否有集中度的考虑和要求？在新巴塞尔协议的两项流动性监管指标中，置换债如何折算？虽然“暂时”不允许上市流通，何时可以上市流通？计入MLF、SLF和国库券招标的折现率如何计算？短期内地方政府可以采取哪些配套政策？未来是否会一直延续？以上问题都尚不清楚。

　　《21世纪》：与定向置换相比，是否有更好的其他措施用于解决地方债务问题？

　　鲁政委：未来建议发行特别国债，借助一个中间过手机构后，完全转给央行，因为央行的盈亏都是由财政部负担。为何要采取这种方式？因为央行不能直接从财政部购买国债，只能从二级市场购买，所以需要寻找通道，比如现有的三家政策性银行。

　　此次债务置换存在三个方面的问题：第一，作为投资人的金融机构被排除在此次置换条款的协商之外，在几乎所有置换要素都被规定了之后，金融机构在长期利率风险面前束手无策；第二，虽然置换的债务记在了地方政府头上，但地方政府在法律上不能破产，中央政府对地方政府仍负有无限责任，地方政府债本质上等同于国债，但却因为被作为“地方政府债”而风险权重为20%，在降低融资成本需求迫切的当下，这种成本的付出是完全没有必要的；第三，由于债务被记在了不同地方政府头上，因而人为造成了地方债市场的分割，降低了其流动性，也影响了我国债券市场的国际化。如果这些债券财政部统一对外发行，国债容量的扩大会极大地提高债券市场的流动性，同时也是其更容易为国外廉价资金所追捧，有助于推进中国债券市场和人民币国际化。当前西方发达经济体普遍的零利率给保险公司和养老金的偿付造成了巨大压力和风险，他们需要寻找高收益资产，由于对中国不了解，大多数时候他们只能信赖主权债，而国外货币当局更多持有中国国债，就意味着人民币更大规模地进入了储备货币行列。

　　地方债务风险的治本之策

　　《21世纪》：未来化解地方政府债务的根本性措施是什么？

　　刘尚希：化解地方债的根本措施是对地方政府职能进行准确定位。地方政府职能越大，需要做的事情越多，因此花费也越多。在自身财力不足的情况下，就需要融资，在这一点上，如何科学划分中央与地方政府的事权就非常重要。在城镇化发展背景下，地方政府仅用预算内资金难以完全满足公共设施、基础设施建设的资金需求，所以需要进行融资，这也是一个常态。举债就会有风险，因此需要进行风险管理，使风险可控，同时使举债更加透明，提高资金使用效率，与地方经济增长和区域经济发展形成良性循环。

　　鲁政委：对于地方政府债务的风险，只要不存在对外国居民负债，就只会存在流动性风险，而没有信用风险。从债务负担的角度来说，债务问题首先是一个经济增长问题，没有经济增长而硬性压缩负债，历史上几乎没有成功的先例。只要中国仍有良好的长期增长前景，债务偿还不会成为难题。所以，在控制债务风险时，要把握好节奏，不要把流动性风险变为信用风险。

　　魏加宁：面对当前经济下行、失血严重的局面，理论界存在着三种主张：一种观点主张“输血”，加大力度投放信贷，增加货币供给；另一种观点主张“动手术”，加快改革，尽快“止血”；还有一种观点就是所谓的“新常态”，类似于“打麻药”、“打止痛针”，让人们暂时适应一下经济下行的“新常态”。

　　问题在于，如果“输血”、“打麻药”、“打止痛针”的目的是为了“动手术”，那么不仅是应当的，也是必须的。但是，如果只“输血”、“打麻药”、“打止痛针”，而不尽快“动手术”，那么就有可能延误病情，等到“麻药”和“止痛针”的药劲儿一过，我们将悔之晚矣！

　　总之，关键要处理好“输血”、“打麻药”与“动手术”之间的关系。中央银行从金融机构手中购买地方债券的方式来投放货币，就是要“花钱买机制”，因此必须以促进改革为目的，以改革成败为标准，为全面深化改革“铺路搭桥”、“顺水推舟”。（来源：21世纪经济报道）

　万亿地方债置换绝非中国版QE


　　商业银行把贷款置换成地方政府的债券，在商业银行的资产负债表上表现为资产组合发生改变，即原来的贷款变成了债券。这是资产组合的改变，在这个过程中不涉及中央银行进行相应流动性的投放，因此地方债务置换并非量化宽松或“中国版QE”。

　　5月上旬，财政部、中国人民银行、银监会联合下发《关于2015年定向承销方式发行地方债券有关事宜的通知》(以下简称《通知》)。这份关于地方债置换的文件引起了极大的市场关注，利好消息在媒体上不断涌现。

　　事实上，2014年国务院“43号文”(《关于加强地方政府性债务管理的意见》)剥离了地方融资平台公司的融资功能，遗留下的地方政府性债务至今仍在“验明正身”的路上。我们不禁要问：地方政府债务规模到底有多大？融资平台公司的突然离场是否会造成地方政府偿债困难？2015年1万亿存量债务置换够不够？

　　债务规模

　　根据审计署数据显示，截至2013年6月末，全国政府性债务为30.27万亿，其中全口径中央政府性债务合计12.38万亿，全口径地方政府性债务合计17.89万亿。地方债已占政府总债务的59%，且地方债余额不仅没有在总量上被控制住，在结构方面，也呈现着复杂化与隐蔽化的倾向。审计结果显示，一些地方通过信托、融资租赁、BT(建设-移交)和违规集资等方式变相融资现象突出，地方债问题早在2013年就引起舆论界警觉。

　　根据中国现有《预算法》的规定，地方政府其实是没有直接发行地方债券的权利，也不允许存在赤字。但实际上，地方政府通过这种方式举债的行为屡见不鲜。兴业银行首席经济学家鲁政委告诉《国际金融报》记者：从地方债政策的变化情况来看，地方债的发展历程可分为三个阶段。

　　鲁政委分析，第一阶段是在2009年中旬—2014年，由于国家“4万亿”的投资政策刺激下，地方融资平台在2009年中旬呈井喷式发展。在1994年颁布的原《预算法》框架下，地方政府不能直接发债，因此为了筹集基础设施等建设所需资金，各地政府打造了数以千计的融资平台，称之为项目融资。

　　第二阶段，是在《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》发布之后，此公告称中国将建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，地方政府可以运用发行债券的方式来筹集资金。

　　事实上，第二阶段后期的担忧让国家出台了一系列处理地方债务的政策，由此进入第三阶段，国家实行地方债务置换，将地方债务打包成为“新”债券在市场上发行。

　　复旦大学经济学院副院长孙立坚对《国际金融报》记者表示，这种改变主要是因为先前的地方融资平台融资的方式不够透明，中央政府不知道地方到底有多少直接债务或者说欠外界多少钱，发行债券融资能很好的解决债务透明度的问题。随着地方债务规模的扩大，国家开始担心信用违约风险，以及主要贷款方银行的资金周转问题。

　　根据有一定连续性的官方审计数据，截至2013年6月末，在考虑或有债务后，银行贷款约10.1万亿元、占比地方债56.4%。根据《通知》可知，10.1万亿元的银行贷款是此次万亿地方债置换政策当中的主角。

　　万亿地方债置换在市场上引起热议，实际上还有很多问题没有理清。《通知》中指出：置换的存量债务范围为审计确定的截止2013年6月30日地方政府负有偿还责任的债务中的银行贷款部分，第一批地方债置换为一万亿。那么2015年第一批完成置换的债券有多少是定向发行的？另外，被置换的地方债到底由哪几个部分组成？是老债还是新债？截至发稿时间，官方仍没有透露这方面的具体细节，这对银行来说，将是一个大的挑战。

　　“现在的文件里仍有一些规则不清楚，这个地方债是老债吗？被置换的部分到底是哪些资产？这种模糊的界定，给银行工作带来了一定的难度，因为在银行的资产负债表里可能有一些地方债预期是非常好的，央行突然说要置换，这一部分就不能放在银行的资产里了，实际上是存在很多问题的。”鲁政委说。

　　“定向”是新亮点

　　在业内人士看来，三部委发布的《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》并不突兀。在这近半年时间里，业内都在讨论关于地方债置换的问题，并且政府也推出了一系列的文件为此次文件发布做铺垫，2014年年底发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》，2015年3月份发布《地方政府一般债券发行管理暂行办法》、4月份分别发布《地方政府专项债券发行管理暂行办法》和《关于推动地方财政部门履职尽责奋力发展全面完成各项财税改革管理任务的意见》，另外，近日财政部还发声明确暂停各地税费优惠清理，这些都可以显示出中央对地方经济发展的支持。所以，此项《通知》的发布并不十分令人意外。

　　鲁政委在谈到《通知》时表示：“这既在意料之中，也在意料之外。意料之中的是政府肯定会想办法降低自己的债务包袱，没有想到的是这个定向发行的事情，在大力倡导市场化的时候，采取定向的手段。”

　　对银行来说，被置换的地方债可能是不良资产，也有可能是优秀的长期生息资产。财政部副部长朱光耀在今年全国两会期间曾表示：“地方债风险完全可控，因为其实际上对应的大量资产非常优秀。”

　　“因为被置换资产的不确定性，每个银行的需求不一样，所以每个银行看法不一样，不能因为10个银行中6个银行觉得利好，就不管其他4个银行的意见。”鲁政委对记者说。

　　财政部发言人表示，“定向发行”意味着地方借银行的债务要在“银行内部”解决，不能拿到市场上去。一方面减少了地方债务对市场的影响，保持市场的稳定，另一方面也解决了地方债券“销售不出去”的问题。

　　在这场地方债置换的交易中，银行最担忧的其实是利率风险。《通知》中规定：一万亿元置换的地方债中有较高的比例将采取定向发行，包括向持有贷款的银行和持有地方政府债务的信托、证券和保险发行，剩余不定向发行的部分将仍采用原来的市场化发行方式，定向发行承销团由存量债务中定向债务对应债权人组成，最低申购额为发行额中该债权人对应债务所占比例，最高申购额为定向置换债务中该承销团成员尚未解除的债权总额。另外，《通知》还进一步规定发行利率下限为同期限国债收益率，上限为国债收益率上浮30%。这些规定对银行来说，与以往变化的主要有三点：一是银行必须认购此债券，以往是银行自己确定是否认购；二是银行现在没有办法根据自己的“需求”认购相应数量的债券，因为认购规模也已经确定，三是没有办法自主确定利率。

　　“这样的改变实际上是过去的原始契约的改变，按道理说契约应该有双方的协商，不一定一方改变，另一方就一定要跟着变。”鲁政委说。

　　短期看，此项政策将利好银行，毕竟流动性增强了，银行的存量被盘活了，但长期来看，银行自身在利率风险方面很是担忧，因为自身无法控制风险。“今天的利率是国家主导下的利率，重新调整的利率，地方政府每年还给商业银行的利率都比现在的利率低，商业银行有自己的风险控制机制，必要的时候可以提高利率来减少损失，商业银行主要担心的是现在利率比较低，以后地方债款政府还不了，银行自己没有办法决定债券利率，就不能通过利率提高的方式收回本金。”孙立坚分析。

　　资产负债表将微调

　　在万亿地方债置换的背后，财政部和央行的资产负债表正在发生着微小而深刻的调整。

　　根据《通知》，可发现央行是将地方债券纳入常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款的抵押品范围向商业银行提供流动性的方式，来调节地方负债和商业银行的资金周转情况。

　　这将意味着，这场以地方债务为主体的置换将会牵一发而动全身，无论是掌握国家账本的财政部，还是制定和执行货币政策、控制市场大局的央行，都会面临着资产负债表微调带来的一系列的冲击和影响。

　　“对于财政部来说，其资产负债表结构正向着清晰化、层次化的方向大步迈进。这次的万亿地方债置换不仅是要把”国家账本“真正的敞开在阳光下，更要将那些和地方融资平台的模糊部分和一些预算外负债正式化为显性政府债务，真正的终结隐性担保问题，为新《预算法》中的国家财政管理制度打下坚实基础。”上海财经大学金融学院教授奚君羊接受《国际金融报》记者采访时说。可以期待，经过这次地方债置换，政府性债务的透明度将会提高，将会消除各界的过多猜测与质疑，利于有效防控潜在金融风险，从而进一步稳定市场预期。

　　另外，据悉，财政部在2015年8月底将完成第一批一万亿地方债的置换额度，可以猜想，第二批的地方债置换可能紧接着进行，那么随着地方债规模的扩大，市场有研究者认为，国债和地方债券流通规模管理调控市场化利率的“价格型调控”将会被财政部广泛利用。对此，孙立坚认为，因为地方债置换更多的是“定向发行”，就目前的章程来看，地方债券在各大商业银行手中居多，属于小范围的发行，对债券市场的影响较小，因此，这种说法也是不太准确的。但是即使在市场上发行的地方债只占全部地方债的“小部分”，但规模仍然不可小觑，这也是在考验财政部的国债发行机制。

　　与此同时，央行的资产负债表实际上也在发生着微小的变化，抵押品的增多，将意味着央行可以更多的通过这一“抵押融资”方式，将央行资产中的巨额存款准备金“置换”成了流动性极佳的地方性债券。这一置换过程无疑会给商业银行带来更多“现金流”，但这并不意味着银行可以“随时”获得贷款，央行可以“随意”在市场上注水，因为中国的货币政策基本上还是以数量调控为主，这些投放基础货币的抵押品等创新工具都有额度控制，银行并不是有需求就可以按照一定的市场利率向央行申请到资金，更多的还是要看“现实的市场情况”。

　　用好“增量”是关键

　　地方债置换的最后环节是商业银行拿“地方债券”去央行抵押，申请信贷，这中间无疑会有大量的现金流流向商业银行，有业内人士认为这是变相的“中国版QE(量化宽松)”。孙立坚表示，实际上，美国的QE是美联储自身拿存款购买金融机构的“有毒资产”，然后通过提升国债价格，降低国债利率，让股票市场发展起来等一系列动作，将手中的“有毒资产”修复后卖出，在这一个过程中，美联储是大赢家，但是中国若要剥离不良资产，采取的还是传统的外汇储备的手段，不存在市场化的风险，更多的是政府在承担风险，商业银行只是把地方债质押在央行，不是购买，所有权还是在商业银行手里，这里不存在二级市场，更多的是一种风险分担，一种中央银行盘活商业银行资产的行为，这与西方国家的QE是完全不一样的。

　　“现在所说的这种地方债置换，实际上是地方债第二阶段发展过程中”自发自管“规模的扩大，并不是一种新型的金融工具。”鲁政委评价道。

　　另外，商业银行申请下来的现金流如何使用？有使用规定吗？是否会对物价水平或者宏观环境有很大的影响？是否如传言一样，这些最终会让老百姓买单？这些都是地方债置换政策背后应该关注的问题。

　　奚君羊认为，首先，央行并不是只要有抵押品，就向商业银行发放贷款，这是有额度限制的，要根据当时的市场情况而定。另外，在中国，再贷款只有两类，一是金融稳定再贷款，对应央行最后贷款人职能；二是特定用途再贷款，比如支持三农和小微等。所以，商业银行抵押地方债得到的“现金流”应该不会对资本市场有很大的影响。

　　另外，孙立坚认为，商业银行拿这些现金流去做什么项目也很关键，好的项目投资实际上将对中国经济起到一个间接的支撑和辅助作用。（来源：国际金融报）