主题：南方航空：汇兑收益依赖加大 中期压力逐步显现

　事件：公司近期公布中期业务报告，数据显示，上半年公司受益于人民币汇率升值幅度加大，实现净利润同比增幅达到368.16％，但航空主业受需求放缓和油价上涨，仍继续亏损，毛利率进一步下降，上半年公司实现营业收入274.52亿元，同比增长8.9％，净利润8.38亿元，同比增长368.2％，EPS0.19元。

　　简评受累于行业需求增速放缓，公司上半年业务量增速同比去年同期大幅度下降，二季度下滑明显。

　　南航上半年运输总周转量（RTK）和客运周转量（RPK）同比增长分别为7.0％和6.3％，虽在三大航空公司中增速最高，但同比去年同期大幅度下滑10.7个和7.6个百分点，二季度汶川地震对旅游市场打击给公司业务量带来较大损失，公司6月业务量出现4.4％负增长。

　　面对市场需求下滑，公司运力控制较为得力，维持客座率和综合载运率小幅提升。

　　通过削减部分国际航班和大型机运力投放，公司平均客座率和载运率达到73.1％和64.6％，同比提高1.2个和1.8个百分点，但航班削减导致公司飞机日利用率同比减少0.4个小时，公司运营压力难以达到有效化解。

　　国际业务和货运业务是公司业务发展的短板，上半年业务收入比重有所提高。

　　由于公司收入结构中国内业务比重达到80％以上，远高于国航和东航，且不利于公司未来核心竞争力的提升，因此近年来公司加强了国际业务开拓。上半年公司国际业务增速达到9.83％，高于整体8.86％收入增长水平，占收入比重提高到17.9％。但考虑到公司国际业务竞争力有限，且上半年国际原油价格持续上涨，公司国际业务出现亏损，短期尚不能提供盈利。上半年公司国际业务营业利润亏损1.92亿元。

　　上半年公司货邮业务量有所起色，同比增长3.4％，增速提高1.6个百分点，目前集团公司已与法荷航空合资成立货运公司达成框架协议，公司未来货运业务有望成为新的收入增长点。

　　上半年国际油价上涨导致公司航空主业盈利能力进一步下滑。

　　上半年国际原油价格持续上涨，WTI均价同比上涨61.4％，新加坡航油价格上涨74.13％，国内航油价格虽调整滞后，但仍上涨11.16％，公司80％收入来源于国内，受影响相对要好于国航和东航，但也意味着下半年随着国内成品油价格上调，公司面临压力更大。上半年通过征收燃油附加费，公司单位运价水平有所上涨，单位客公里和单位货邮吨公里分别为0.62元和2.03元，同比提高1.5％和3.5％，但运价上涨不足以弥补油价上涨损失，公司毛利润率同比下降5.01个百分点，主营亏损进一步加大。

　　汇兑收益增加，成为公司上半年盈利增长的主要来源，但随着美元汇率中期下跌趋势结束，人民币汇率升值放缓，公司盈利压力将逐步显现。

　　上半年人民币汇率升值6.1％，同比提高3.53个百分点，公司获得汇兑净收益达到25.98亿元，同比提高13.32亿元，占公司利润总额的282％，剔除汇兑净收益，公司主营亏损扩大8.72亿元。

　　当前美元在经历了长达7年下跌趋势之后，进入三季度，随着欧洲、日本、英国等发达经济体经济放缓趋势越发明显，而同期美国经济逐步从低谷恢复，美元中期贬值趋势将逐步结束，未来人民币对美元升值压力逐步缓解。考虑到人民币升值趋势中，公司受益最大，因此未来汇率升值幅度收窄，汇兑净收益下降将对公司未来盈利构成新的压力。

　　三季度之后，航空市场需求将恢复到正常发展水平，但国内宏观经济放缓和旅游市场恢复情况仍将对公司中期业务需求构成较大影响。

　　由于公司业务结构仍严重依赖国内市场，因此受国内航空市场需求变化影响最大，9月之后国内航空市场需求将逐步恢复，但增长水平仍面临较大不确定性。

　　投资分析：

　　2006-2007年受益于人民币汇率升值和航空市场需求增速提升，公司盈利能力得到迅速提高，需要指出的是，即使公司2006-2007年毛利率逐步提高，但航空主业仍继续亏损，盈利增长很大程度上依赖汇兑受益扩大。

　　进入2008年随着国际油价大幅度上涨和航空市场需求下降，公司航空主业仍将继续亏损，且亏损额逐步加大，我们认为随着美元中期贬值趋势结束，公司汇兑受益收窄，在预期2008-2009年油价维持高位局面下，公司中期盈利压力将逐步显现，预测2008年公司实现微利，2009年受油价上涨和汇兑受益下降，出现亏损，2008-2009年EPS分别为0.01元，-0.22元。投资建议维持中性，目标价格2.81元，1.5倍2008年PB估值水平。



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