人民日报：回暖外力未成熟 这轮熊市何时见底仍不确定2008年09月18日 07:20人民日报【大 中 小】 【打印】

资料来源:上证所 宋 嵩绘

这轮“熊市”究竟何时见底，能否企稳？

业内人士认为，股市回暖需要两个外力:宏观紧缩力度明显放松，市场资金供应状况改善。

受国际市场大幅下跌影响，继9月16日跌破2000点关口之后，上证综指17日继续下行，收于1929.05点，股市重返“1”时代。

面对不断创出新低的指数，对于股市何时能见底，投资者中有着截然不同的看法。一种观点认为，在下跌趋势中，盲目猜底没有意义，风险也很大；但也有人认为，不管底在哪里，随着指数不断下跌，必然是离底部越来越近，而不是相反。那么，究竟该如何看待当前的市场走势？

2000点之下投资价值何在

当去年10月指数冲过6000点时，其中肯定包含了相当的非理性炒作成分。如今，股指已跌去了2/3，A股股价里是否还有泡沫？

日前，可口可乐公司提出，以每股12.2港元的价格收购汇源果汁，这一报价是汇源果汁之前在香港股市交易价格的近3倍。虽然这宗收购案引发了不少争议，最终结果如何也不得而知，但却提醒了人们，在股价的不断下跌中，应当对中国企业的价值保持清醒的认识。

事实上，近几个月来，在A股市场上，一方面有着“大小非”的减持，另一方面二级市场的增持和并购也在不断涌现，如海螺水泥增持冀东水泥、五矿集团增持厦门钨业等等。同时，上市公司股东和高管增持也值得关注，如新兴铸管大股东新兴铸管集团增持上市公司769.62万股，海信集团增持海信电器70万股等等。这些案例表明，目前的股价下，上市公司的投资价值已经逐步得到认可。

按照通行的估值指标，目前，上证指数静态市盈率为17倍多，较历史平均水平低47%。从国际比较来看，上证指数市盈率已低于美国标普500指数的市盈率，A股与H股之间的溢价也大幅降低。国泰君安证券的策略研究员据此认为，A股高估值问题已经不存在，国内估值水平虽未到达历史最低水平，但已处于底部区域。

上市公司业绩增长是否会出现停滞也是市场所担心的。东方证券研究员邓宏光认为，剔除价格管制影响，上半年A股公司的盈利增速和毛利率水平只出现了微幅下降，表明其内生增长动力依然强劲。下半年随着国际大宗原材料价格的大幅回落以及价格管制影响的减弱，企业盈利增速将有可能出现回升。

内外部环境仍存不确定性

9月15日，中国人民银行宣布，下调人民币贷款基准利率及部分金融机构人民币存款准备金率。这次利率下调是我国自2004年以来的首次降息，而存款准备金率也是自1999年以来的首次下调。市场普遍认为这是宏观调控政策取向转变的信号。

银河证券秦晓斌认为，此次政策调整将增加投资需求，减小银行坏账隐患，改善企业融资条件，增强企业的生存环境和盈利能力，从而为A股市场提供良好的外部环境，有助于改变目前极为疲弱的、单边下跌的市场状况，促进市场回暖。

也有市场人士分析认为，宏观政策的调整对于市场的影响毫无疑问是积极的，但能否改变目前市场疲弱的格局，关键还在于对经济的预期和对目前市场所处位置的判断。

从国际环境看，9月15日，美国第四大投行雷曼兄弟因住房相关证券的巨额损失，正式申请破产保护；第三大投行美林证券公司被收购；著名保险商美国国际集团大规模出售资产。几大金融机构传出的不利消息，显示次贷危机不仅没有退去，反而有愈演愈烈的可能。全球股市与商品市场都因此而出现剧烈波动。从9月16日A股的走势来看，A股市场仍在很大程度上受国际市场的影响。

秦晓斌表示，股市回暖需要两个外力，一是宏观紧缩力度明显放松，这一点已有迹象，另一个外力则是市场资金供应状况的改善。目前的市场资金供应仍然严重不足，场外资金入市谨慎，未来市场的走势很大程度上有赖于资金供求格局的改善情况。如果能够推出改善资本市场资金供应的强有力措施，则股市的回暖条件就基本成熟。(记者 许志峰)

谢国忠:整个美国金融体系已经是负资产2008年09月18日 09:49第一财经日报【大 中 小】 【打印】谢国忠 (翻译 丛玫)

在雷曼兄弟的事情上，美国政府正试图划出救助的底线。如果它坚持现在的新立场，这将标志着一场金融风暴的开始。因为没有进行去杠杆化，这场持续一年的危机正在变成慢动作。金融部门的负债已经从2007年第二季度的14.8万亿美元上升到了2008年第一季度的15.9万亿美元。

正常的金融危机意味着金融体系的去杠杆化。如果去杠杆化真在美国发生，我们必须面对三个问题:为雷曼兄弟解困而产生的流动性问题、风险资产的重新定价以及严峻的经济低迷局势。

这场市场风暴实际上是为了解决雷曼兄弟6000亿美元资产所导致的流动性担忧以及AIG可能面临的上述困境。笔者认为，这种资产拯救不会挫伤任何人。美联储已经拓展了他的最后贷款人职责，以至于很难看出流动性问题会像一个世纪前那样导致整个经济系统的下滑。但令人担心的因素仍然存在。

资产的重新定价会冲销掉几个金融机构的偿付能力。如果雷曼兄弟卖掉它的CDO部分和其他有问题的资产，这个价格就会是市场价格了，当然有可能接近于零。这将迫使其他机构按市值定价。有多少机构会因此倒下呢？我们不知道。此外，70万亿美元的CDS也需要重新定价。

资产重新定价还可能对经济产生大的影响。廉价的信用已经助长了美国的消费。信用之所以廉价，是因为美联储和华尔街轻易创造了那些低估了风险同时又让人很难懂的产品。资产重新定价意味着美国家庭的信用将大幅度减少。美国经济可能会面临10多年前在亚洲发生的一切:GDP衰退4%~5%。

我相信，整个美国金融体系也许已经是负资产。如果杠杆资产贬值10%，也许就没有任何资产了。美国金融体系过度杠杆化，以至于难以承受大幅的资产价格贬值。10年前，美国金融产业的杠杆化是GDP的70%，5年前是100%，2007年则是137%。我们可以争论杠杆化的比例是否应该回到100%或者70%，这个数字也许在两者之间。因此，去杠杆化的规模应该超过6万亿美元，这相当于雷曼兄弟受困资产的10倍。那么多的去杠杆化意味着资产价格将出现大的缩减。但是，美国金融体系杠杆化太多了，以至于很难承受。这也许意味着整个金融体系已经破产。

现在有两种方法对付这场危机。正确的路径是让市场出清，为不良资产建立一个可流动市场。市场和经济都会很快见底。十年前亚洲就是这样做的。另外的选择是，把不良资产隐藏起来，然后允许金融机构在利润和损失抵消之间慢慢恢复。目前来看，美国正在像日本15年前做的那样，选择的是第二种路径。不同的是，美国由于贸易逆差或者低储蓄率，现在是通货膨胀，而日本当时是通货紧缩。

让雷曼兄弟倒闭似乎表明美国政府正寻求一个市场化的解决方案。我并不十分确信这一点。去杠杆化的比例太大，以至于市场难以消化。美国政府也许会重新回到援助行动的循环中来。他们会让AIG倒掉吗？如果他们救助了AIG，那我们就又重新回到了老样子。

美国唯一的解决办法是印钱来掩盖金融机构的流动性问题，让他们加班来清理损失。而市场为此将卖掉美元，买进黄金。

美国正在这场危机的处理中蹒跚而行。这使得这种选择非常重要。15年前，日本将利率降到了零，来稳定破产的金融机构，然后用财政资金来稳定需求。这导致了“失去的十年”，企业和银行在此期间慢慢恢复生存能力。这实际上是一个把政府的钱转移到公司资产平衡表上的缓慢过程。这种平衡只有在高额的贸易顺差、高储蓄率等基础上才有可能。

美国的经常账户占GDP的5%。政府负债水平已经很高。因此日本的解决方案并不可行。唯一剩下的武器就是美元了。美国可以印刷美元，然后让世界共同来分担。接下来几年，美国可能面临的是负的真实利率、高通胀、弱美元。债券市场的潜在崩溃可能摧毁这个平衡。所以，只要美国国债收益率保持低水平，美国就没有动力让美元强势。只有等各国中央银行抛售美国国债时，美国才可能改变它的政策。