主题：五粮液:混改渐近、顺价提前,关注下半年超预期

投资要点

国企改革对公司发展有极大推动,正与国资积极推进,公司希望通过混改可以解决体制机制不灵活问题;通过建立并购基金兼并收购做大做强解决白酒行业发展天花板问题。另外,公司将加大电商建设投入,拥抱互联网渠道并通过利益绑定强化和传统渠道关系,同时,公司也在研究通过员工持股计划提高员工积极性。

一二季度真实消费同比增长明显,有望在中秋前实现“顺价”(5月调研公司目标是春节实现顺价)。一二季度,真实消费同比有很大增长。真正意义的旺季还是元旦、春节、国庆、中秋,今年的旺季预计公司出货会比较大,原因一是社会库存小,需求增加。二是股市的财富效应。目前终端价700多,酒店800-900元,流通环节10%多的毛利。近期一批价上涨,终端价还会有上涨,争取在中秋旺季实现顺价销售。一旦解决,销售上绝大多数问题都会迎刃而解。

行业见底弱复苏,五粮液渠道比较健康。由于三公消费限制,八项规定出台,行业从13年初开始调整,目前已见底复苏,但复苏力度不大,幅度有限。五粮液目前的渠道库存已经很低,倒挂的时候经销商没有信心存货。从发货量看,14年到现在,都比较节制。预计渠道库存就在1000吨多一点。

顺价后可以减少对经销商的返利。去年为保证经销商利润,公司为其提供较高的返利政策,因此导致销售费用高。14年销售费用包括部分13年没有兑现的返利。14年返利大部分在当年兑现,还有部分留到15年。公司实现顺价后可减少对经销商返利。

剔除账上现金,现价仅对应10×2015PE;是时下最为难得的进可攻,退可守标的。退可守:在极度震荡的市场,五粮液的绝对低估值(剔除现金后,10×2015PE)提供了很好的防御安全垫(另外,我们认为行业很难回到2014年初个位数PE,彼时行业处于下行周期,反腐、社会高库存、价格严重倒挂;而如今,反腐影响已经完全释放,库存处于绝对地位,顺价也即将到来);进攻上,基本面上公司顺价有望提前至中秋,国企改革年内有望实现突破。


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